观点摘要
一季度宏观杠杆率从2021年末的263.8%上升至268.2%，共上升了4.4个百分点，升幅明显。疫情仍是最大不确定性，导致经济下行压力加大。根据不同的经济增速所作的情景预测表明，2022年宏观杠杆率或将攀升5~10个百分点。
非金融企业杠杆率较大幅度反弹，一季度上升了4.1个百分点。但企业投融资意愿仍然不强。企业杠杆率抬升主要由于利率极低的票据融资大规模放量，企业长期贷款增速仍在下降。
货币政策发力的空间已然有限，未来需财政政策更为积极。中央财政用上缴利润来取代财政赤字，推行积极财政政策，本质上是财政空间的跨周期转移。
一、总判断：宏观杠杆率开始上升
我们测算一季度宏观杠杆率上升4.4个百分点，从2021年末的263.8%上升至268.2%。其中居民部门杠杆率基本稳定，下降了0.1个百分点，从2021年末的62.2%降至62.1%;非金融企业部门杠杆率上升幅度较大，上升了4.1个百分点，从2021年末的154.8%上升至158.9%;政府部门杠杆率小幅上升，上升了0.4个百分点，从2021年末的46.8%增长至47.2%。与此同时，M2/GDP上升了5.8个百分点，从2021年末的208.4%升至214.2%;社融存量/GDP上升了4.6个百分点，从2021年末的274.7%升至279.3%。
受疫情冲击，2020和2021年这两年中，宏观杠杆率总共上行了17.3个百分点，其中2020年上行了23.6个百分点，2021年下降了6.3个百分点。2022年一季度再度出现杠杆率上升的态势，一个季度即上升了4.4个百分点，处于历史上较高的增长速度。一方面，经济增长的三重压力不减，经济增速仍处于较低的位置;另一方面，债务增速提高，带动宏观杠杆率上升。根据基准假设，“十四五”期间我国实际经济增速如果维持在5%~6%区间，GDP缩减指数保持在3%左右，则宏观杠杆率势必会保持上升态势。
相比于2021年下半年，2022年一季度的债务增速有所恢复，而GDP增速继续下行，共同拉动了宏观杠杆率的上升。一季度实际GDP同比增长了4.8%，虽然有去年基数较高的原因，但仍处于历史较低水平。从环比上看，一季度相比于2021年四季度环比折年仅增长了5.3%，相比于疫情发生前的平均水平仍然下了一个台阶。由于价格水平的回落，GDP平减指数的同比增速相比于过去三个季度也有所下降。这两个原因共同作用，使得名义GDP的同比增速相比于2021年下半年进一步下降，在分母因素上使宏观杠杆率上行。货币政策逆周期调节力度上升，一季度末M2的同比增速上升至9.7%，实体经济债务的同比增速则提高到10.1%。考虑到基期因素(2021年一季度货币和债务增速都是全年最高水平)，货币政策的宽松力度已然较强。
2022年一季度的GDP缩减指数低于过去三个季度，下降到4.1%的水平。一方面是CPI持续维持在较低的水平上，3月份的同比增速为1.5%，与去年12月份的增速基本持平;另一方面是PPI增速大幅下降，3月份PPI同比增速回落至8.3%，且还处于继续回落的态势中。CPI指数受消费需求端影响较大，受经济下行的影响，居民消费需求不振，很难带动CPI有较大幅度上涨;PPI在2021年受全球大宗商品成本价格影响较大，出现了本世纪最大增幅，但随着全球物价增速放缓以及下游消费需求低迷，PPI也很难保持长时间上涨。叠加基期因素，未来PPI增速仍将下行，带动GDP缩减指数继续下降。虽然一般价格水平增速下降有利于货币政策得以释放更大的空间，支持更大幅度的货币和债务扩张，使央行免受物价水平的掣肘，但物价是宏观杠杆率的分母因素之一，其增速下降客观上拉低了名义GDP增速，抬高了宏观杠杆率预期。
从杠杆率结构上看，一季度带动宏观杠杆率上升的主要是非金融企业部门，一个季度上升了4.1个百分点，占到全部上升幅度的近95%。这一格局与2020年一季度十分类似，当时非金融企业杠杆率也是一个季度上升了9.9个百分点，占到全部杠杆率上升幅度的70%以上。非金融企业杠杆率的大幅上升体现了信用供给方面的宽松力度，有利于帮助非金融企业放宽资金约束，加大投资，以投资来带动经济恢复。政府部门杠杆率有小幅提高，主要得益于地方政府专项债的加快发行，叠加去年四季度大幅增长的专项债资金，基建投资有较大幅度的增长。居民杠杆率基本未变，房地产贷款较为稳健。
在基准情景下(全年经济增长5.5%，GDP缩减指数增长3%，非金融部门债务增长11%)，二季度后宏观杠杆率增速将逐渐放缓，未来三个季度共上升2个百分点左右，全年上升6个百分点。但从当前宏观经济运行状态来看，外部冲击的负面压力依然较大，二季度增速很可能不及预期。如果全年经济增速不及5%，杠杆率或将上升10个百分点以上。
二、分部门杠杆率分析
(一)居民杠杆率持平，结构有所优化
2022年一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2021年末的62.2%下降至62.1%，已经持续七个季度在62%的水平上下微幅波动。居民债务增速放缓是杠杆率保持平稳的直接原因;个人经营性贷款占比仍在提高，既有利于稳定经济增长，也有利于缓解居民债务的系统性风险。
1.居民债务增速降至本世纪以来最低水平。
随着经济下行以及居民收入下行，居民的消费和贷款融资意愿都有所下降。今年
