当下隐忧：专项债发行与基金收入下滑一季度专项债发行对政府性基金支出高增提供支撑，但政府性基金收入下行压力仍然较大。一季度新增专项债累计发行1.3万亿，占2022年全年额度的36%，发行进度已处于历史最高水平，从投向来看，一季度新增专项债中约有四成投向基建，仍然处于历史较高水平。然而专项债的高效发行的同时，一季度全国政府性基金收入同比增速下滑至-25.6%。然而，从全年预算来看，2022年全国、地方政府性基金预算收入分别增长0.6%、0.4%，但我们根据分省份测算的地方政府性基金预算收入和土地出让收入分别下滑10%、13.8%。此外2022年全国、地方政府性基金预算支出分别增长22.3%、19.3%。不难发现，2022年政府性基金预算收支或存在两个缺口压力：一是2022年地方政府性基金预算收入增速与分省份合计预算收入增速之间存在约10%的缺口；二是政府性基金收入增速与支出之间存在约20%的缺口。

以史为鉴：如何应对土地出让收入下滑

回顾历史，财政手段和地产手段是应对土地出让收入下行的核心方式。2005、2008、2012、2015年土地出让收入增速进入负区间，分别为-8%、-16%、-15%、-24%。从应对土地出让下滑的方式来看，主要包括财政手段和地产手段两大类。从财政手段来看，又可以分为第二本账调节和第一本账调节两种方式。首先，第二本账调节方式主要包括加大中央政府性基金对地方的转移支付和增加专项债额度。其次，当难以通过第二本账进行调节时，尤其在2015年之前专项债尚未推出，通过第一本账进行调节也是重要方式，主要通过加大一般预算中央对地方的转移支付和增加一般债发行额度。从地产手段来说，则主要包括下调房贷利率、放松限购限贷、放松首付比例等信贷支持政策，从楼市销售回暖到土地出让收入回升，存在约1-3季度的时滞。

如何破局：财政和地产宽松的双重支撑

通过测算分析分省市土地出让收入和已采用的对冲手段，我们得到两点比较确定的结论：（1）我们测算2022年土地出让收入或下行1.2万亿，下滑13.8%。财政部在预算编制中已部分考虑土地出让下滑的影响，全国一般预算、政府性基金中转移支付增量规模分别1.46万亿、154亿，考虑去年Q4专项债发行尚未使用资金，预计今年专项债实际新增额度1.46万亿。从绝对规模来看，财政部在预算安排上似乎已经通过转移支付和专项债弥补了土地出让收入下滑的缺口。（2）而政府性基金收支增速之间的缺口，料将通过专项债的发行进行弥补。在监管较为积极的态度下，预计二季度专项债发行节奏仍将提速，从而支撑政府性基金支出保持高增。

但存在两个仍需观察的方向：（1）考虑到2022年全国、地方政府性基金预算收入增速为0.6%、0.4%，且历史上除了2015年全国政府性基金收入仅完成预算值的87%之外，其他年份均超额完成。然而，我们测算的地方政府性基金收入、土地出让收入下滑10%、14%，意味着如果要完成全年政府性基金预算收入目标，仍需采用较为积极的地产手段予以配合。（2）虽然转移支付和专项债新增规模能够弥补土地出让收入下滑导致的资金缺口，但在区域分配上不够均衡。

例如，四川、江苏、浙江、广东、上海等土地出让收入下行压力较大的省市，并未得到较多的转移支付资金，意味着这些省市需要通过“因城施策”的地产调控进行自我调节。

风险提示

1、专项债发行进度不及预期；

2、地产调控政策不及预期。