上周人民币兑美元汇率贬值1.83%，这是2018年以来第3次人民币汇率单周贬值幅度超过1.5%。跟前两次相比，上周汇率波动时，外汇市场情绪并未明显恶化。由于贸易顺差面临下行压力，离岸与在岸人民币汇率价差仍然较高，人民币兑美元还可能继续下行。实际上，本轮汇率波动之前，资本流出压力已经得到较大程度的释放，后续国内资本市场的走势与经济基本面更为相关。我们预计后续随着财政政策加速落地，市场情绪有边际改善的可能。
上周人民币兑美元贬值1.8%，是2018年以来第三次单周贬值幅度超过1.5%，但市场情绪并未明显走弱。除去2015年汇改之后半年人民币波动加大时期，此后仅有3次人民币汇率单周贬值幅度超过1.5%（包括上周），前两次发生在2018年6月29日当周以及2019年8月9日当周。那两次贬值的背景较为类似。一方面，两次汇率波动之前均出现中美贸易摩擦升级，2018年6月15日美国宣布对中国价值500亿美元的产品加征25%关税。2019年7月31日，特朗普在推特上表示可能将对3000亿美元中国输美产品加征10%关税；另一方面，两次贬值时经济基本面均出现一定下行压力，2018年6月经济增长预期随着去杠杆的推进有所走弱，2019年8月经济下行的压力相对较大。与那两次人民币的贬值相比，上周人民币汇率单周贬值幅度虽然不算小，但是期权隐含的波动率没有明显上升、成交量也未明显偏高。一般来说，如果市场交易情绪出现明显恶化，人民币贬值时的成交量可能明显放大（例如811汇改之后单日人民币兑美元成交量骤升至567亿美元，而上周单日最大成交额为371亿美元）；如果成交量没有加大，期权价格隐含的波动率明显上升也是市场情绪的一种反映，例如在2018年6月和2019年8月出现的两次贬值过程当中，期权隐含的波动率都处于历史相对高位。上周人民币贬值时期，成交量和期权隐含波动率的变化不算很大，市场情绪没有出现显著变化。
在本次汇率波动中，不排除逆周期调节因子起到了引导作用。人民币中间价报价大体由三部分组成，一是前一日的收盘价，二是前一日收盘到当天开盘之间一篮子货币汇率的变化，第三是逆周期调节因子。逆周期调节因子有利于防止汇率短期出现大幅波动。我们可以根据前两个部分的数据和公式计算出一个人民币中间价公式值，然后用央行实际的中间价报价减去这一公式值，大致推算出逆周期因子。初步估算结果表明，2018年6月28日逆周期调节因子为-109点，2019年8月6日逆周期调节因子为-166点，有利于防止人民币短期贬值压力急剧加大。2022年4月20日，我们估算的逆周期调节因子为+101点，这可能释放了央行不希望人民币持续过强的信号，不过2022年4月22日逆周期调节因子下降到了-49点、回到一个相对正常的范围。在本轮汇率波动之前，美元指数明显走强，在岸人民币汇率一直没有出现调整，3月中旬以来一直在6.37左右浮动；4月19日，离岸人民币汇率单日贬值0.6%（包含香港休市之后在伦敦进行的交易），离岸美元兑人民币汇率为6.418，但在岸市场当天美元兑人民币为6.378，在岸人民币可能存在一定高估，4月20日逆周期调节因子明显上升有利于引导在岸人民币汇率释放贬值压力。
向前看，人民币兑美元汇率仍有小幅下行空间。过去一段时间，美元指数高、人民币兑美元汇率也比较强劲。当前美元指数差不多处在2015年1月来的最强水平（97.5%分位数），而人民币也处在相对较强的位置（63.4%分位数）。中美利差已经处在2015年以来的历史最低水平，人民币仍然能够维持相对较高的汇率，主要受出口支撑。向前看，我们预计中国出口增速大概率逐步放缓，而疫情的不确定性加剧了出口本身面临的压力。此外，国际原油价格上升可能导致贸易条件的恶化。综合来看，经常账户对人民币汇率的支撑可能逐步减弱，人民币仍有继续贬值的可能。上周离岸美元兑人民币汇率收盘价为6.53，在岸人民币汇率为6.49，这一价差仍然处于历史相对高的水平，我们预计后续在岸人民币汇率可能会继续向离岸人民币市场的水平靠拢。
本轮汇率贬值之前，资本流出压力已经较大程度地释放。事实上，股市的反映并不一定滞后于汇率，汇率波动之后，股市也不一定继续单边下行。从2018年6月、2019年8月以及本次的经验来看，在人民币汇率周环比出现较大跌幅之前的1个月时间内，沪深300往往都出现了下行。在本轮汇率调整之间，中国的股市也已经经历了调整，股债市场外资流出压力提前显现：
债市方面，2-3月外资流出压力创历史新高。外资机构2月已经减持中国国债、政策性银行债及同业存单共753亿元，创下历史单月最高减持记录，但这一记录随后被3月外资净减持965亿元的规模刷新。
股市方面，净流出压力最大的时间出现在今年3月中上旬。今年3月1-15日陆股通累计净流出645亿元，是历史上第二高的水平，仅次于2020年新冠疫情突然来袭时的资金流出规模，从3月下旬以来，陆股通资金大幅净流出的现象得到一定的改善，目前大体回到0附近。主导资金流入流出的主要是仍然国内基本面的变化，分行业来看，过去1个月累计流入最多的主要是电力设备、银行、地产、有色、建筑
