2022年下半年总量型货币政策有望由蓄力期逐步转向发力期：1）3-4月尚未兑现的MLF降息以及不及预期的降准表明总量政策仍处蓄力期：降准落地，再加上存款利率自律机制调整等操作令商业银行有能力进一步让利实体经济。进而，商业银行仍可通过压缩点差调降LPR报价利率。我们认为操作幅度低于市场预期或与疫情掣肘政策效果、或有的通胀压力以及美联储紧货币等外部约束有关。2）疫情过后、外部冲击结束，降息窗口或将再次打开：地方政府及商业银行层面已经开启了满足合理住房需求的政策阶段性放松，若房地产销售仍无法回暖，疫情过后央行大概率会下调政策利率。此外，央行提及后续货币政策需密切关注物价及海外发达经济体货币政策收紧，唯有必要性极强与负面扰动降温后方可下调政策利率。

宽信用仍是2022年最确定性的方向：政策往往是每年货币信用数据的决定性影响因素，在稳增长大背景下货币信用数据大概率逐步积极。1）融资需求角度：一季度社融及信贷数据显示出逐步回暖的趋势。政府部门与企业部门信用扩张力度大，居民部门信贷主要受房地产销售低迷的影响同比少增。2）资金供给，特别是商业银行新增贷款结构角度：四大行同比多增明显，中小行新增贷款乏力。地产销售低迷与中小银行新增贷款乏力是目前信用扩张的梗阻，后续货币政策发力也应围绕解决上述情况进行。

2022年下半年货币信用环境展望：1）社融高点或在三季度，信用结构有望显著改善。预计2022年全年社融新增33.2万亿，社融增速年内高点在三季度达到11.2%，年末回落至10.6%。在社融增速触顶回落的过程中，对社融同比多增贡献的主体也将发生变化。信贷，特别是企业中长期与居民中长期贷款有望接棒政府债券成为社融增量主要来源。2）结构性工具仍是宽信用关键，结构性货币政策或将于近期落地：有望增加8000亿信贷规模。疫情以来，结构性货币政策工具已经成为了人民银行保持信贷平稳增长的重要抓手。最近央行提供了新设立的科技创新再贷款及普惠养老再贷款工具的细节，二者目前设定的总规模合计2400亿元，叠加已明确增加的支小支农再贷款额度和使用量超出预期的碳减排支持工具，结构性货币政策工具今年将带来的信贷增量有望达到8000亿元。

人民币汇率波动或将加大，存在阶段性贬值风险。2021年中国出口份额较2019年高出2.1个百分点令境内美元流动性充沛，进而在美元指数升值的同时人民币汇率仍强劲。2022年下半年，随着境内美元流动性充裕程度下降，人民币汇率单阶段性贬值压力大增。此外，中美利差快速收敛后境外资金净流出亦将加剧汇率的短期贬值压力。

风险提示：经济基本面下滑超预期；国内货币政策不及预期。