核心观点：
2022年第一季度经济数据出炉，同比增长4.8%，取得这样的成绩实属不易。从总量数据看，GDP增速中规中矩，既实现了对全年的支撑，也打消了对数据“修改”的猜测。按照一季度GDP的统计结果与2021年的基数，要实现全年5.5%的增长目标，年内后面三个季度的增速预期为5.3%、5.7%与6%，从这一点看，压力不小。
总量因疫情缩水符合认知，投资存认知偏差，如此可减轻稳增长压力。
总量上实现5.5%的目标压力较大，结构上却有较大的希望。一季度表现最为突出的就是投资分项。一季度固定资产投资累计同比增长9.3%，优于预期8.6%，1-2月为12.2%。基建、房地产、制造业投资同比分别为10.5%、0.7%、15.6%（1-2月为8.6%、3.7%、20.9%）。从数据本身看，基建很明显不受疫情的影响，3月单月同比增速为11.8%，高于1-2月8.6%的增速，达到了政策靠前稳增长的效果。但值得商榷的是，按照目前公布的投资各分项数据，再辅以消费与贸易顺差情况，拟合的实际GDP结果应在5.4%以上，当然其中不乏有我们拟合失真的地方，比如房地产投资扣除购地部分有多少应计入GDP，贸易顺差的计价方式以及服务贸易的逆差情况，社零中不计入GDP的部分以及政府消费是多少等等。但拟合与实际值少见的出现如此大的差距同样值得关注。起码可能会造成总量“挤水分”，投资分项仍保留的认知偏差，进而导致二级市场稳增长相关行业的表现出现大幅波动。
另外，从基建资金的来源观察，1-3月的企业中长期信贷+企业债融资较去年同期少增1149亿，信托贷款较去年同期少减1879亿，城投债净融规模较去年同期少增1158亿，国有土地使用权出让收入1-2月同比少增3314亿，政府债则完成了提前下达规模的86%，较2021年同期多增1.2万亿左右。仅从数据观察，除专项债外，能够对标基建的资金来源均未有明显的增长。如果基建按照财政部的解释更多的是依靠专项债资金来实现靠前的稳增长，那么先不论资金是否能够完全对接，起码可以得出一个结论，后续可用正规资金规模将大幅缩水（此处不应该再考虑专项债结转结余，结转结余还需对冲今年国有土地出让收入规模的缩水）。叠加对地方隐性债务的管控，从资金来源看，依然不看好后续的基建投资增长。结构上可关注海洋能源开发、海底隧道建设、太阳能发电工程以及地下综合管廊建设等相关分项。
总量符合认知，分项有认知偏差的结果，不管是因“财务支出法”导致去年四季度投资滞后计入今年，还是“有意为之”，配合后续三个季度随着疫情阶段性结束，消费自然回升的常规预判，站在一季度的肩膀上，抬升统计数据并不困难，进而也减轻实现目标的压力。
生产端稳增长再次确认。
一季度GDP同比4.8%，一产、二产、三产GDP同比分别为6.0%、5.8%、4.0%，二产再次超过整体增速。3月规模以上工业增加值同比增长5%，预期增5.1%。分门类看，采矿业、制造业、公用事业当月同比分别12.2%、4.4%、4.6%（前值9.8%、7.3%、6.8%）。与投资和消费相比，工业生产的降幅明显更小，应对疫情冲击，生产端稳增长工具再次出现。
我们在报告《“生产端稳增长”，哪些行业表现更好》中，详细对比了2020年二季度至2021年上半年的生产端稳增长阶段。
考察2020Q2-2021Q2的26个行业的数据，剔除掉受疫情引发需求扩张的食品制造业、医药制造业以外，黑色金属冶炼加工业、石油煤炭及其他燃料加工业、非金属矿物制品业等中上游行业的表现更优，下游行业中计算机通信设备制造业、电气机械及器材制造业亦有一定优势。
房地产投资可能先于销售企稳，政策继续加速纠偏。
一季度房地产投资增速0.7%，如果数据合理，可能源于“保交房”与政府投资。商品房销售面积、销售额同比分别为-13.8%、-22.7%（前值-9.6%、-19.3%），降幅扩大；新开工、施工、竣工面积同比分别为-17.5%、1%、-11.5%（前值-12.2%、1.8%、-9.8%），延续下降；看地根和银根，土地购置面积、资金来源同比增速分别为-41.8%、-19.6%（前值-42.3%、-17.7%），地根持续偏紧，银根受销售冷淡的影响负增。无论从哪个角度，房地产还远谈不上回暖。行业没有回暖就需要政策继续加速纠偏，甚至可能出现矫枉过正。因此，从政策“放松”的逻辑看，我们继续看好房地产行业的投资机会，直至数据明确展现回暖迹象。
短期消费能否企稳，看疫情对就业的影响。
3月社会消费品零售额同比-3.5%，不及预期-0.8%，前值6.7%，实际情况可能没有这么差。分品类看，3月份，商品零售同比下降2.1%，餐饮收入同比下降16.4%，1-2月商品、餐饮同比分别为9.1%、10.2%，疫情再次对消费造成显著冲击，幅度仅次于2020年2月（由2019年12月8%降至-20.5%）。3月，全国城镇调查失业率为5.8%，环比跳升0.3个百分点，自2018年数据公布以来，仅低于2020年2月-5月，本轮疫情冲击在劳动力市场体现的尤其显著；31个大城市城镇调查失业率为6.0%，环比跳升0.6个百分点，为2018年数据公布以来最高，大城市及周边劳动力市场受本次疫情冲击甚至已超过2020年初阶段。失业增加，将导致居民工资性收入下降，引发消费缩水。消费收
