主要观点

1季度GDP点评：问诊“三驾马车”，展望政策“药方”

（一）1季度GDP：实际增速低，名义增速高

1、4.8%的实际增速：意味着什么？

意味着实现全年目标的难度在加大，后续扩张性政策会持续加码。

后续三个季度的增速可以将以下数据作为比较的锚（考虑了基数影响）。全年5.5%增速下，后面三个季度同比的锚分别是5.1%、6.36%、5.6%。全年5.0%增长情况下，后面三个季度同比读数的锚分别是4.5%、5.7%、5.06%。若增速高于这些锚，则意味着完成目标的难度在降低。

2、为何名义GDP增速高达8.9%。

（二）“三驾马车”看GDP，压在在哪？对冲的地方在哪？

我们选择从“三驾马车”进一步对GDP数据作解读。三驾马车来看，1季度，最终消费支出拉动3.3%，资本形成拉动1.3%，净出口拉动0.2%。与去年四季度相比，消费、投资的拉动都有所上行。

1、净出口：为何对经济的拉动急剧下降？

1季度从商品进出口的角度看，贸易顺差增速为46%，高于去年（两年平均同比为22.5%）。但，1季度，净出口对GDP的拉动仅为0.2%。

2、资本形成，为何对经济的拉动不似固投增速般强劲？

1季度固定资产投资增速为9.3%，但GDP中资本形成对GDP的拉动仅为1.3%，甚至低于去年全年的1.45%（两年平均）。

主要是地产销售的影响。GDP里的资本形成，包括地产销售增值（近似等于销售额减去投资额）。1季度，固投资产投资10.4万亿，增速为9.3%，对应的增量为9000亿左右。而地产销售增值部分，今年1季度为1890亿，去年同期为1.08万亿，同比减少接近9000亿。

3、最终消费：为何对经济的拉动不降反升？隐忧何在？

1季度社零增速为3.3%，低于去年（两年平均4.0%），但GDP中最终消费对GDP的拉动达到3.3%（去年两年平均为2.5%）。

原因有两个。一是，今年政府支出加快。二是是，社零代表的是商品消费。而1季度在服务消费的影响下（教育、医疗等），居民消费支出增速高于去年。

隐忧何在？两个。一是物流添堵对网购有冲击，3月已经有所体现。4月，网购增速甚至有转负的可能。二是1季度居民收入端大幅承压。城镇居民调查失业率在3月大幅上行至5.8%。全国居民人均可支配收入增速为6.3%，大幅低于名义GDP增速（9%），且低于居民消费名义支出增速（6.9%）。

（三）展望政策“药方”

就全年看，政策优先级排在靠前的是5.5%左右的经济目标、“动态清零”的防疫政策。意味着，调结构暂缓。投资成为稳增长的第一抓手（有项目储备、有财政资金支持、受疫情影响小）。包括基建投资、技改、可再生能源投资、社会事业等。其次是政府消费支出，然后是地产多举措发力，减少对经济的拖累。

以及能源保供，避免通胀掣肘投资发力。就短期而言，长三角物流堵塞对网购、工业生产影响较大。需要做好物流生产保障工作。

风险提示：

疫情持续扩散。网购增速下行。地产持续回落。