疫情爆发时和当下的恢复期，中美两国货币政策分别背向而行，如今，两国利差终于出现了多年未见的倒挂现象。这一现象，会不会影响到人民币汇率和A股市场的走向?
中银证券全球首席经济学家管涛认为，此次利差倒挂的背后主要是中美通胀周期的差异，而倒挂应该只是暂时现象。中美利差倒挂会降低人民币资产吸引力，但却不是近期外资流出背后的主因。管涛表示，中国汇市无惧中美利差收敛甚至倒挂，也影响不了中国货币政策的走向。
新冠疫情下半场，中美利差快速收敛乃至倒挂。2020年新冠疫情暴发初期，中国选择积极抗疫，政策相对克制，经济率先走向复苏，而美国面对疫情逐渐“躺平”，推出空前的财政货币双刺激，这导致中美利差不断走阔。到2020年底，月均10年期中美国债收益率差为231BP，较2019底上升近100BP。去年3月份开始，中美利差快速收敛，到年底月均10年期中美国债收益率差较上年同期收窄94BP。今年以来，两国利差进一步缩窄。3月28日，短端2年期中美国债收益率差首先倒挂;4月11日，长端10年期中美国债收益率差倒挂2BP，为2010年5月份以来首次，较上年底回落了135BP，12、13日又恢复小幅正利差。
10年期中美国债收益率及其差值(单位：%)
注：2022年4月前为月均数据，4月为日度数据，截至4月13日。
通胀走势和货币政策分化导致中美利差阶段性倒挂
近期，由于美联储多位官员密集做出鹰派表态，决心控制通胀，货币紧缩预期持续发酵，10年期美债收益率接连飙升。自3月初到4月11日，累计上行107BP至2.79%。而中债收益率在稳增长的货币政策靠前发力，市场流动性合理充裕的情况下稳中趋降，由3月初的2.8%小幅降至4月11日的2.77%。由此，中美利差也由3月初的108BP迅速收窄至-2BP。
此次利差倒挂的背后主要是中美通胀周期的差异。去年以来，受到全球供应链中断、大宗商品价格持续上行等供给因素扰动，上游原材料涨幅显著，各国PPI均处于高位。美国3份最终需求PPI同比上涨11.2%，中国PPI上涨8.3%。但是，由于两国疫情期间需求侧政策刺激力度的差异以及经济结构的不同，消费者通胀水平明显分化。美国自去年4月份起，CPI同比一路上扬至今年3月的8.5%，而中国的CPI一直在1%左右徘徊，3月份最新数据也仅为1.5%，通胀整体温和可控。有鉴于此，美联储政策重心在“控通胀”，在中国则围绕“稳增长”发力，两国货币政策周期重新错位。
中美CPI和PPI同比增速(单位：%)
美国此轮10年期美债利率上升主要是实际收益率贡献。自3月初到4月11日，美国10年期TIPS债券衡量的实际收益率上行78BP，隐含通胀预期上升29BP。由于美联储此前落后于通胀形势，政策转向后加速收紧，市场预期先行于美联储，驱动实际收益率接近转正，低至11日的-0.12%，ICE美元指数也站了上100的关口。而中国剔除CPI后的实际收益率则一直为正，使用3月CPI数据调整的10年期国债实际收益率，至4月11日为1.27%。
10年期中美国债实际收益率及其差值(单位：%)
注：1)美国实际收益率使用10年期美国通胀保值债券(TIPS)收益率;2)中国实际收益率使用10年期中债月均收益率减去当月CPI同比增速，4月数据使用3月CPI同比调整;3)2022年4月前为月均数据，4月为日度数据，截至4月12日。
中美利差的倒挂应该只是暂时现象。近期美国长短国债收益率也出现倒挂，预示着美国经济滞胀的风险。自3月21日以来，5年期和10年期美债收益率首次倒挂，持续到4月8日。4月1日，2年期和10年期倒挂，美债收益率曲线中长端逐渐趋平。市场预期，现在美联储尽快把利率加上去，一旦经济衰退，再把利率降下来。所以，中美利差倒挂应该只是阶段性的。中国是成长型经济体，无风险收益率高于美国才是正常现象。
美国国债收益率曲线(单位：%)
中美利差倒挂恐非近期外资减持人民币债券和股票的主要原因
中美利差倒挂会降低人民币资产吸引力。今年2、3月份，外资连续净减持人民币债券803亿和1125亿元，其中分别净减持人民币国债354和518亿元，均连创新高。但这可能不完全是利差因素所致。
今年1月份，月均10年期中美国债收益率差环比缩窄38BP，外资净增持人民币债券662亿元，而2、3月份月均利差分别环比缩窄17BP和13BP，收敛速度明显放缓。2018年11月份，短端2年期中美国债利差首先出现倒挂，并一直持续至年底，平均差值为-10个基点，同期长端10年期利差也缩窄至最低24个基点，而外资仅在当年10、11月分别减持96亿和333亿元，12月恢复净增持838亿元。全年，在中美经贸摩擦升级、货币政策错位的背景下，外资净增持人民币债券5825亿元。最近这波外资流出背后的原因或是，2月份俄乌冲突不断升级，地缘政治风险外溢，以及3月中下旬以来国内疫情多点散发，经济复苏前景不明，市场避险情绪上升。
债券通境外持有变动及中美利差(单位：亿元;个基点)
中美利差收窄对外资持有人民币股票资产的影响主要有二：一是美债收益率上行，降低A股股息率的吸引力;二是美债收益率上行导致美股下跌，市场风险偏好下降，对A股产生传染效应，如2020年3月和今年1月份的情形。相反，中债收益率
