本报告导读：

3月信贷、社融总量显著超预期，结构虽小幅好转，但仍实体自主融资需求较弱，一季度社融开门红既有银行冲量干扰，又有政府加杠杆发力。居民、企业差距进一步扩大，居民中长贷仍明显弱于季节性，货币活化也相对缓慢，夯实宽信用第一阶段特征。

往后看，全面宽信用将在年中附近到来，高点（11.3%）依政府发债节奏而定（7、8月），结构好转恐仍有反复，降准降息窗口并未关闭。我们提示在类流动性风险下，降准降息效果可能会打折扣，宽信用的如期展开仍需财政、产业、防疫政策等配合。

摘要：

信贷、社融均显著超市场预期，较2月明显回暖，但结构仅是小幅好转。

企业短贷、票融以及政府债券仍是同比多增的主要贡献，三者同比多增达到1.29万亿，是社融总量多增的1.01倍。其次，此次表外三项同比多增也较为明显。政府力量仍是主要贡献，短期化融资倾向仍在，但边际出现扭转，居民中长贷明显弱于季节性，企业中长贷小幅回暖，印证2月金融数据腰斩仅是单月反复，当前正处于宽信用第一阶段。

货币政策降准降息窗口尚未关闭，主因有三：

一是，社融结构好转速度偏慢，政府力量及银行冲量仍是核心支撑，内生融资（企业、居民中长贷、企业债除中大型国企部分）仍偏弱。

二是，当前企业、居民承接信用的差距进一步拉大，企业多增8800亿元，而居民少增3940亿元，意味着买房热情仍弱、消费意愿也不足。相比于居民，企业端贷款更容易受到政策力量的引导。稳住居民端的信用扩张程度，后续地产端松绑政策、刺激消费的政策仍需要不断出台，甚至不排除防疫政策出现边际调整。

三是M2-M1剪刀差扩大，说明企业预期仍较悲观，货币活化速度不高，大量流动性传导至居民企业端成为了储蓄存款，而不是投入生产。

目前2022Q1社融增速达到10.6%，较2021年年底抬升0.4个百分点，符合我们前期给出的乐观情形。展望二季度，社融增速回暖将变得温和，一季度社融增速有冲量干扰。按照往常偏弱的宽信用第一阶段速率看，二季度同比增速可能稳步抬升至11%。

而二季度后，我们将经历社融“虚顶”和“实底”的交叠，预计社融全年高点在7~8月（根据政府发债节奏而定），最高可以达到11.3%，但这仅仅是社融的“虚顶”，是2021年基数效应所致，下半年才将是宽信用第二阶段的开启，年中附近恰属于实际宽信用进程的实际底部。而全年，在货币政策稳增长的拉动下，社融全年增速有望实现11%，规模至35.2万亿。

总量虽不错，但结构恐仍有反复，我们认为仍需要“类流动性陷阱”的出现。虽然我们距离“资产负债表衰退”仍有一定距离。但在传统信用承载主体受限的情况下（地产、城投），未来宽信用第二阶段落地的力度可能更弱。当前居民、企业加杠杆意愿仍不足，政府只能充当暂时的“最后借款人”，后续降准降息的实际效力仍需要财政、产业政策配合，也需要前期对传统领域的融资约束有所松绑。