本报告导读

我们目前正经历中美名义利差收窄，实际利差较厚的环境。虽然近期资本外流加大，但人民币贬值预期温和，外汇对冲后的名义利差收窄有限，年内名义利差至多收敛至-60BP，距离-110BP的阈值尚有距离。三类利差影响下，汇率将贬值至6.6%~6.8%，中债利率仍有下行空间，后续降准降息仍可期，名义利差收窄不会制约货币政策整体趋松。疫后欧美通胀中枢上移，政策对利差收窄的容忍度有趋势性提高。

摘要：

从历史上看，中美利差收窄并不少见，出现过四次低于50BP，一次低至24BP，一次甚至倒挂，大多处于中美货政分化期。

中美利差需要考察“三类”，而不仅仅是名义利差，对国内货币政策的影响路径有三：

1）当人民币预期升值且波动小时，套保成本低，甚至为负，投资者可得到套息和套汇两重收益。若两国通胀差小，实际与名义利差保持一致。我国2014年前即为这种情形。

2）当人民币存在贬值预期、且波动加大时，掉期成本抬升，套息空间收窄。名义利差收窄时，外汇对冲后的名义利差也收窄。

此外，该阶段中国通胀明显高于美国，名义利差收窄时实际利差收窄更明显，导致资本流出、汇率贬值，对国内政策宽松形成掣肘。我国2015年至疫情前即为这种情形。

3）名义利差虽收窄，但掉期成本跟随下降，实际利差也由于通胀差异仍具吸引力。购买力因素与出口韧性等其他因素一起支撑汇率预期，外汇对冲后的名义利差触底企稳、甚至出现回升，虽存在一定制约，但不会激化资本外流和汇率风险，难成明显掣肘。

我们当前正在经历路径三。当前经常项目顺差、企业积压结汇较厚等情况下，人民币汇率较往年坚挺、汇率贬值预期也较温和。这使得央行对中美名义利差收窄的容忍度就有所提高。对境外机构而言，在国内通胀未明显上行，且美国通胀居高不下之前，即便中美名义利差收窄甚至倒挂，外汇对冲后中美利差不会再收窄，中美实际利差仍厚。

路径三中，外汇对冲后名义利差最重要，其次是实际利差。我们判断后续即便降息，掉期成本也将稳中有降；而中美通胀虽然收敛，但年内大概率仍然对实际利差保持正贡献，后续货币政策宽松仍有空间。

往后看，年内中美实际利差至多收窄至历史均值附近（40BP），中美名义利差至多收敛至-60BP，距离-110BP和-70BP的阈值尚有距离。

而人民币汇率至多将贬值至6.6%~6.8%，尚未到关键点位“7”。中债利率仍有下行空间，年内国内宽松掣肘不大。再往后，2023年，随着通胀差弥合，而若名义利差在降息后持续倒挂，实际利差也可能倒挂，汇率调整压力将加大，届时才会对国内政策进一步产生掣肘。但由于欧美通胀中枢上移，中美通胀差可能持续为负，对实际利差是正贡献，国内货币政策对名义利差收窄的容忍度总体提高。