近期美债10年2年期限利差倒挂、10年2年与10年3月利差背离。前者的原因一方面源于美国经济面临真实的下行压力，另一方面也受到短期通胀扰动;两大期限利差背离源于2年期计入更多通胀预期，3月期对实际流动性环境更敏感。展望未来，短期来看10年2年期收益率仍然会出现反复性的倒挂，与10年3月利差的背离也仍将持续。前者期限利差倒挂压力会伴随美国通胀见顶出现阶段性的缓解，10年2年与10年3月利差背离的走势将伴随美联储的持续加息而收敛。美股方面，Q2美股在盈利预期下修和流动性紧缩预期难有突出表现，但大幅度回撤的可能性有限，俄乌危机导致的风险偏好冲击已在Q1进一步缓释美股风险。

近期10年2年美债利率倒挂一是源自于经济下行压力，二是短期通胀压力扰动

近期10年期美债收益率与2年期美债收益率出现倒挂引发市场关注。从过往经验来看，10年期与2年期美债收益率的倒挂一方面意味着经济衰退预期，倒挂的时间点往往与NBER定义的美国经济衰退周期较为吻合，过往二者时间间隔平均在1.5年左右;另一方面收益率倒挂的本质反映流动性收紧预期与基本面转弱预期，对于权益市场而言多数意味着盈利与估值端下行压力的共振，容易对权益资产价格产生冲击。

近期美国各项资产出现两项特征：一是10年2年期限利差倒挂后，美股并未受到明显冲击，基本维持震荡态势。二是10年2年期限利差与10年3月期限利差出现明显，前者已倒挂，但后者利差仍然较高;从历史经验来看，上述两项期限利差均有较好的同步性;但从去年Q3至今二者出现持续性的背离，当前10年2年期限利差为-6BP，二者已倒挂;但10年3个月期限利差仍有185BP。我们认为近期10年2年期限利差倒挂的原因如下：一是美国经济确实面临真实的下行压力;二是2年期美债收益率受到了较大的短期通胀压力扰动，这也间接导致了10年2年与10年3月两大期限利差的背离(以上结论我们将在下文进行详述)。从近期各项大类资产走势的结构性特征来看，我们对未来展望如下：

美债方面，短期来看10年2年期收益率仍然会出现反复性的倒挂，与10年3月利差的背离也仍将持续。前者期限利差倒挂压力会伴随美国通胀见顶出现阶段性的缓解，10年2年与10年3月利差背离的走势将伴随美联储的持续加息而收敛。

美股方面，Q2美股在盈利预期下修和流动性紧缩预期难有突出表现，但大幅度回撤的可能性有限，俄乌危机导致的风险偏好冲击已在Q1进一步缓释美股风险。

两大期限利差背离源于2年期计入更多通胀预期，3月期对实际流动性更敏感

一是2年期美债收益率对通胀更为敏感，从期限溢价的角度来看可以更多计入通胀预期。当前美国的通胀压力更多仍是由供应链紧张所致，在预期供应链紧张逐步缓解的背景下，市场对于不同期限的通胀预期也呈现逐步缓解趋势。使用可比指标来看，克里夫兰联储当前统计的1年期、2年期、5年期、10年期通胀预期分别为2.6%、2.1%、1.9%与1.9%，因此2年期美债收益率对短期通胀压力的计价相较10年期更为充分，继而加速了本次10年2年期限利差的收窄。

二是3个月美债收益率对短端的实际流动性更为敏感。从4月1日的最新数据观测，美联储隔夜逆回购中仍然“存有”1.6万亿美元以上的流动性资金，当前隔夜逆回购的最低中标利率为0.5%，与3个月美债收益率0.52%基本一致。作为短期限资产的相互替代品(1年期内国债与美联储逆回购是美国货基等短期限资金最主要的投向资产，详细请参考前期报告《美国逆回购抽水，Taper渐行渐近》。)，一旦3个月美债收益率大幅上行超过0.5%，其相较于美联储隔夜逆回购的收益率优势将吸引更多短久期资金转向3月期美债继而压制其收益率继续上行。在当前背景下，唯有美联储持续加息，并同步抬升隔夜逆回购利率才会为3月期美债收益率打开上行空间。

2年期对通胀更为敏感，通胀数据见顶后可能阶段性缓释10年2年倒挂压力

预计10年2年期限利差倒挂压力会在5月有所缓解，此前反复性的倒挂或是常态。

一是预计美联储可能于5月明确缩表计划，美联储持有国债的加权平均久期为7.6年，持债规模缩减主要集中在长端，缩表可以更多抬升长端利率延缓期限利差收窄。二是考虑到2年期美债对通胀较为敏感，通胀数据一旦见顶并带动通胀预期回落，10年2年美债期限利差倒挂的压力将有所缓解，我们预计美国CPI见顶时间为3月。

未来美国CPI走势仍然取决于油价和工资两大核心因素的变化：基于我们当前判断，油价Q1脉冲式上行冲顶后回落;劳动力供需缺口缓解后薪资增速企稳下行，美国CPI可能于3月触及全年高点，高点可能突破8.5%，年末将回落至6%-7%区间。工资方面，就业供给仍有进一步修复空间，工资上行的压力仍将持续缓解，同比增速将逐步下行，暂不存在工资-通胀螺旋式上升风险，未来广谱通胀压力将逐步缓解(详细请参考前期报告《乌克兰危机下美国CPI何时见顶》)。3月美国就业数据显示劳动力参与率已连续3个月正向修复，本月达到62.4%;平均时薪的环比增速2、3月连续位于0附近，我们关于美国就业市场的判断正在逐步兑现。

油价方面，应重点关注伊核协议等供给端放量因素对油价的压制作用，4月4日伊朗