美联储紧缩政策：加息和缩表

加息和缩表的区别：前者直接作用于短端利率，后者可以直接影响长端利率。美联储紧缩政策的走向无疑是近期影响资产价格的一个重要变量。从具体操作来看，美联储货币政策正常化的途径主要包括提高联邦基金利率、减少美联储持有证券规模两种，即所谓的加息和缩表。从政策后续影响来看，加息和缩表的区别主要在于它们各自对长短端利率的影响路径不同：

理论上，美联储加息时将通过公开市场操作来调高联邦基金利率，即银行间同业拆借利率，此后商业银行再通过提高借贷利率，将加息对利率的影响从短端传导至长端。因此可以发现加息对美债长端利率的影响是间接的，历史上美联储加息后美债长端利率未必会相应上行，例如2004年和2015年美联储开启加息周期内的首次加息时，10年期美国国债利率反而阶段性下行。

与加息不同，美联储缩表的操作则可直接作用于长端利率。美联储缩减资产负债表时将会减少各类证券(包括国债和MBS等)的持有规模，而当美联储停止再投资甚至大量抛售久期较长的国债后美债长端利率将趋势性上行，例如2017年9月美联储公开缩表计划后10年期美国国债利率从2017年9月的2.1%持续升至2018年11月的3.2%。不过值得注意的是，长端利率的走势也会受经济增长预期的影响，例如2019年初时尽管美联储缩表仍在持续，但PMI的不断下滑显示美国经济已在持续走弱，此时10年期美债利率也开始同步下行。

目前美联储货币政策退出宽松的路径：21年11月开启Taper，22年3月正式开始加息，缩表或将紧接着加息启动。本轮美联储的货币政策正常化进行到哪一步了?目前美联储已在21年11月的FOMC会议上宣布开启Taper，并于22年3月正式上调联邦基金利率25个BP。往后看，参考美联储公开文件以及美联储主席鲍威尔的表态，预计今年内仍将有多次加息，缩表或将在即将到来的一次议息会议上启动：

预计今年全年仍有多次加息，存在一次性加息50BP的可能。美联储已在3月16日的FOMC会议上宣布加息25个BP。关于后续的加息路径，鲍威尔在随后的新闻发布会中表示将紧盯美国的通胀数据，届时如果需要更快地加息，那么美联储就会这么做。3月会议后公布的美联储点阵图显示，16位成员中有7位支持今年全年上调至少8次(以一次加息25个BP计算)基准利率至2.0%以上，这意味着有近一半的成员支持在今年未来6次会议中一次加息50BP。从利率期货隐含的加息预期来看，截至2022/03/21市场预计2022年全年加息次数也已达到了8-9次。

缩表或将紧接着加息进行。对于缩表，目前美联储尚未完全敲定缩表的时间和节奏，仅在今年3月公布的会议声明中提出将在即将到来的一次会议(atacomingmeeting)中开启缩减。鲍威尔在3月会议后的新闻发布会中进一步表示这次缩表开始的时间仍未最终决定，最快可能是在5月会议上，但较为确定的是本次缩表的框架将与上次类似。因此，预计未来美联储将与2017年时一样选择事前公布具体的缩表计划，且将以渐进的方式实现被动缩表，即停止持有到期证券的再投资。

这次的美联储紧缩政策和上一轮相比有何不同?

前一轮美联储紧缩周期节奏较缓，背后主要源自于美国经济复苏存在波折。回顾2014-19年美联储货币政策的紧缩节奏，可以发现该轮货币政策紧缩的时间跨度较大：2013年12月时美联储宣布次年1月正式开始“Taper”，迈出了货币政策边际收紧的第一步;此后14年9月美联储发布了《政策正常化原则和计划》，提出货币正常化的两个步骤分别为加息和缩表，14年10月QE正式结束;2015年12月美联储开始首次加息，2017年9月宣布同年10月正式开始缩表;直至19年7月美联储宣布降息，并于8月1日结束缩表，该轮紧缩周期正式落幕。分析该轮美联储紧缩周期的宏观背景，可以发现当时美国的经济背景实际较为脆弱，此时货币政策基调的边际收紧更多是出于三轮QE后货币政策正常化的需要，而实际上2015-16年时美国经济增速和通胀整体均处于较低水平，进而对美联储收紧的节奏形成掣肘。

本次政策紧缩节奏明显提速，缩表或将更早更快。而如前所述，本次美联储于21年11月开启“Taper”，22年3月加息，缩表也有望于紧随着加息启动。本轮紧缩政策间的时间间隔明显缩短，背后主要源自两方面的因素：一是目前美国的通胀压力已明显较大，22年2月美国的CPI季调同比达到了7.9%，创下1982年以来的新高;二是目前美国10年期和2年期国债的利差已收窄至接近0%的水平，而提前缩表能够有效抬升美债长端利率，以避免收益率曲线倒挂的风险。

除了开启的时间更早外，本次缩表的节奏也有望加速。在2017/10-2019/07开启的缩表周期里美联储资产负债表规模从4.5万亿美元降至约3.8万亿美元，即在近两年的时间内缩减了约15%的规模。对于本次的缩表而言，鲍威尔曾在今年3月初的国会听证会上提出预计美联储资产负债表将用三年时间回到该有的水平。那么多大的资产负债表规模在美联储眼中是合理的?美联储理事ChristopherWaller曾在2021年12月时表示资产负债表规模应当回到GDP总量的20%左右，即疫情前的水平。综合前述的假设，若美联储于今年开始缩表，并于2025年将资产负债表规模缩减至GD