贸易顺差能否支持人民币继续升值取决于三点：一是贸易顺差本身的规模。二是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力。三是贸易结售汇顺差被其他渠道的结售汇顺差对冲的程度。现在看来，这三个方面的情况均有了新变化。

这波人民币汇率双向波动的行情提醒我们，在当前疫情出现反复、经济复苏面临爬坡过坎，以及地缘政治冲突加剧的情势下，资本跨境流动和人民币汇率走势波动的概率将较以往明显加大。所以，要力戒线性单边思维。

2月份境内外汇供求关系出现新变化

2月24日，俄乌局势全面紧张后，全球避险情绪上升，美元指数、美国国债和黄金价格全部上涨。同期，人民币汇率走出了一波美元强、人民币更强的独立行情。

到2月28日，洲际交易所(ICE)美元指数较2月23日(俄乌局势紧张前夕)上涨0.52%，境内人民币兑美元汇率中间价和下午4点半收盘价分别上涨0.14%和0.11%。其间，人民币汇率还刷新了2018年4月底以来的新高。全月，人民币汇率中间价和收盘价均值环比各上涨0.2%。由此，人民币被市场贴上了避险货币的标签。

贸易盈余、结售汇顺差，驱动人民币升值，这是理解当前人民币强势的一般市场逻辑。然而，最新公布的2月份外汇收支数据却改变了这种认知。

2月份，海关统计的进出口顺差306亿美元，已连续24个月顺差。当月，银行即远期(含期权)结售汇(以下简称银行结售汇)却合计逆差65亿美元，环比减少214亿美元。其中，银行即期结售汇顺差42亿美元，环比下降236亿美元;银行代客外汇衍生品交易在即期市场平盘净买入外汇107亿美元。前次银行结售汇逆差为去年8月份的16亿美元。

年初，笔者在《2022贸易顺差能支撑人民币汇率“三连涨”吗?》一文中表示，贸易顺差能否支持人民币继续升值取决于三点：一是贸易顺差本身的规模;二是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力;三是贸易结售汇顺差被其他渠道的结售汇顺差对冲的程度。现在看来，这三个方面的情况均有了新变化。

2月海关贸易顺差和银行贸易结售汇顺差均大幅收窄

首先，由于出口降速快于进口，海关贸易顺差环比大幅收窄。2月份，以美元计值的出口环比下降34%，进口下降23%，进出口顺差减少64%，较去年月均顺差规模也少了46%。

同期，海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收入环比下降25%，涉外支出下降21%;银行代客货物贸易涉外收付顺差276亿美元，下降45%，与海关贸易顺差的背离仅为负缺口30亿美元，环比下降91%。

但是，贸易顺差规模本身决定了货物贸易结售汇顺差的格局，因为后者不可能背离实体经济太远。当月，银行代客货物贸易结汇环比下降35%，售汇下降23%，结售汇顺差下降78%。

其次，银行代客货物贸易结售汇顺差大幅减少，驱动银行结售汇顺差下降。2月份，银行代客结售汇顺差26亿美元，环比下降327亿美元，贡献了银行结售汇顺差总降幅的153%。其中，银行代客货物贸易结售汇顺差85亿美元，环比下降299亿美元，贡献了银行结售汇顺差总降幅的140%;银行代客证券投资结售汇由顺差转为逆差27亿美元，环比下降47亿美元，贡献了银行结售汇顺差总降幅的22%。

2月份，银行代客货物贸易结售汇顺差仅相当于海关贸易顺差的28%，远低于去年平均50%的水平。这主要是因为企业贸易结汇率下降、购汇率上升。当月，银行代客货物贸易出口结汇率(货物贸易结汇额/海关出口额)为53.2%，较上年均值回落1.5个百分点;进口购汇率(货物贸易售汇额/海关进口额)57.3%，较上年均值上升1.4个百分点。同期，金融机构境内外汇存款新增231亿美元，其中境内非金融企业新增境内外汇存款219亿美元。

银行代客证券投资结售汇由顺差转为逆差，主要反映了债券通项下境外净减持人民币债券的影响。2月份，境外净减持人民币债券合计803亿元(其中净减持人民币国债354亿元)，为债券通业务启动以来最大单月净减持规模。这既反映了当月10年期中美国债收益率差进一步收窄的影响，也反映了地缘政治风险外溢的冲击。

俄乌局势对沪深港通项下外资流动也有负面影响，但尚未逆转净买入的发展态势。2月份，沪深港通项下累计净买入40亿元。其中，2月24至28日的三个交易日内，仅有一天为净卖出，合计净买入51亿元。外资减持人民币股票主要发生在3月份，至3月15日沪深港通项下累计净卖出645亿元。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，股市信心回暖，外资重新回流，截至3月18日，沪深港通项下累计净买入137亿元。

2月份，银行代客证券投资结售汇逆差，主要是因为结汇环比下降55亿美元，购汇不升反降9亿美元。但是，同期银行代客人民币涉外收付逆差252亿美元，反映债券通、沪深港通项下流出的外资有可能在离岸市场购汇。这导致银行代客外币涉外收付顺差环比下降37%，也间接减少了境内外汇供给。当月，银行代客即远期(含期权)结售汇逆差81亿美元，与银行代客涉外收付顺差的背离为负缺口269亿美元，较上月扩大了2.71倍。

其他渠道的结售汇逆差对冲了贸易结售汇顺差

2月份银行结售汇逆差的主要原因是，未到期远期净结汇和外汇期权德尔塔净敞口分别下降了93亿和14亿美元。这导致银行为对