复盘年初以来的宏观面，我们可以看到较为清晰的四条线索：一是中国经济稳增长;二是海外货币政策退出;三是俄乌冲突下的国际局势;四是新一轮疫情。四个线索分别作用于国内经济、全球流动性、风险偏好;从侧重来说，它们又分别影响我们对价值类资产、成长类资产、资源类资产、消费类资产的认识。
[1]2021年中国GDP占全球比重预计超过18%。中国出口保持持续快速增长，同时FDI衡量的实际利用外资规模也在逐年扩张，中国经济已经深度融入到全球化的过程中。[2]中国资本市场的对外开放程度也在逐步加快。这意味着对于资产定价来说，中国经济自身是最主要的基本面;全球定价因素亦会产生一定影响。
2022年年初以来资本市场的变化就同时反映内需定价(稳增长、疫情)和全球定价(地缘政治、全球流动性)两个维度。其中前者是一个主线索，后者是一个扰动线索。
复盘线索一，稳增长迄今为止的主要举措包括12月的降准降息、1月的降息及社融加快投放，以及政府工作报告确定的实际财政空间的显著扩张;而尚存不确定性在地产领域，目前政策力度似乎不足以逆转地产投资对整体固定资产投资的拖累。这一则意味着这一领域后续仍有较大概率继续有政策举措;二则在此之前，市场对稳增长效果存在继续观测的特征。本轮稳增长对资产定价的影响在2021年底定调后就逐步呈现。以中信基建行业指数为例，2022年一季度涨幅为1.2%，同期上证指数为-10.7%，全A为-13.2%。
2021年12月6日政治局会议分析研究2022年经济工作。会议重提“六稳六保”，新增“稳定宏观经济大盘”，其指向非常明确，2022年主要任务之一是稳增长。12月10日中央经济工作会议进一步指出，“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。
从政策落地来看，12月6日央行全面降准;12月20日，央行下调1年期LPR;1月17日央行下调MLF利率;1月20日，央行进一步下调LPR利率。
财政空间的确认代表稳增长政策的继续落地。由于存在结余财政资金调入及特定国有金融机构和专营机构上缴利润，2022年财政空间扩张较为明显。在前期报告《财政预算报告有哪些关键信息》中，我们指出：若包含狭义财政中的调节项及广义财政中部分专项债未使用资金，则2022年广义赤字率预计将达7.5%-7.9%左右，较2021年的6.6%-7.0%环比提升0.5-1.3个百分点。
基建是稳增长政策影响相对最明确的领域。截至3月18日2022年一季度中信基建行业指数涨幅为1.2%，同期上证指数为-10.7%，全A为-13.2%。
地产是当前经济的一个主要拖累，也是后续政策的主要观测点之一。1-2月房地产销售额同比为-19.3%，新开工同比为-12.2%，土地购置面积同比为-42.3%，尽管投资完成额同比为3.7%，但销售回款、开工的负增长影响投资的可持续性(见前期报告《偏高的经济数据对宏观面有何影响》)。从财政数据看，1-2月政府性基金预算收入累计同比录得27.2%的降幅，其中国有土地使用权出让收入累计同比-29.5%(《开年第一份财政数据表现如何》)。
1-2月固定资产投资、地产投资同比增速均好于前期预期。但由于前两个月固定资产投资占全年比重一般也只有8%左右;在前两个月同比12.2%的基础上，后面10个月复合增速仍需要4.5%左右，全年固定资产投资同比增速才可以实现5%(见前期报告《偏高的经济数据对宏观面有何影响》)。这一点和当前地产销售额、地产新开工负双位数的同比增速尚不匹配。这在逻辑上会意味着两点，一是地产领域有较大概率会有继续稳增长的政策;二是在政策进一步出台前，市场对稳增长政策的效果会存在继续观测的情绪。
复盘线索二，10年期美债收益率代表的全球无风险收益率2021年12月下旬起从1.4%的位置开始上行，2月中旬至2%左右;3月初开始第二轮上行并中旬至2.2%左右。3月16日美联储首次加息;从点阵图显示多数美联储官员认为年内可能还会有6次加息。从1987年以来的5轮加息周期来看，每轮政策利率上行都大致对应10年期美债收益率为代表的全球无风险收益率的上行。一般来说，全球无风险利率上升的过程中成长类资产估值承压，下降的过程中估值反弹;那么它的上行尚未到达天花板可能导致全球成长类资产投资存在“全年择时”的问题。2022年初以来，创业板、科创50指数、申万高市盈率指数调整分别为-18.3%、-18.2%、-16.4%。
3月16日美联储经济预测表包含的“点阵图”显示，全部18位美联储官员中12位认为2022年利率将超过1.75%，这对应着如果按每次加息25个基点计算，美联储年内还将加息六次。
从以往经验周期看，以往美联储每轮加息周期(1987年1月-1989年7月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月、2015年12月-2018年12月)都大致对应10年期美债收益率的上行周期。
在《宏观面的两条逻辑线》中，我们指出：海外流动性收敛不利于权益资产，尤其是不利于通缩交易资产。鉴于全球金融市场的联动性，全球无风险收益率(我们可以以10年期美债收益率作为一个观测指标)上行在经验上会对债券、成长类资产等通缩交易资产形成影响。数据回溯显示，2021年以来创业板指
