本报告导读

1-2月经济数据全面超预期，同时市场预期的MLF降息也落空，两者综合的结果是市场对于后续政策发力预期的进一步下修。但另一方面，纠偏后的经济修复以及价格因素的支撑也在变强，数据逐渐向好在“情理之中”。我们认为政策发力依然有确定性，一方面本轮疫情扰动持续，另一方面就业压力仍然存在，全年稳增长发力两波走。

摘要：

生产：数据强劲，分项普遍向好。1-2月生产同比升至7.6%，明显强于市场预期，我们考虑两种剔除基数效应的方式，第一种是与19年1-2月做三年平均，第二种是考察环比，剔除基数仍然很强。从行业角度来看，下游消费品普遍回暖，中游高耗能产业仍受压制。从产品角度来看，多数产品回落，能源类和消费品表现相对较好。

投资：制造业边际走弱，房地产超预期回暖，基建大幅反弹。固定资产投资增速12.2%，基数贡献7个点左右；制造业增速20.9%，基数贡献16.5%；地产增速3.7%，基数贡献-2.6%；基建增速8.6%，基数贡献6.3%。

制造业投资在低基数影响下同比高增，但环比明显弱于季节性，各行业景气度回落，仅建筑制造链条回升；房地产投资超预期上行，环比强于季节性，价格因素难以解释，主因可能是净复工面积大幅增加及统计节奏与实际开发活动错位，历史上地产投资下行压力较大时期也曾出现类似现象；基建投资大幅反弹，稳增长发力初见成效，电热水、交通水利工程是主要拉动项，与我们前期预判的老基建抓手方向基本一致。

社零：基数有扰动，企稳尚早。1-2月社零同比6.7%，基数贡献约2.4%，环比动能来看，1~2月的环比增速为-9.9%，低于季节性（-8.3%），消费实质在进一步走弱，一是由于疫情对中低收入群体再度产生冲击，二是经济预期转弱对高收入群体消费产生制约。往后看，在疫情加剧、防控趋严的背景下，3月的消费数据大概率进一步回落，甚至转入负值区间。

若3月数据延续1-2月走势，全年GDP会到多少？假设3月工业生产情况与1-2月持平，服务业小幅走弱，那么生产法估算的GDP可能会达到5%以上，甚至5.2%。若延续此前我们对于全年环比动能的假设，那么22年Q1调高后，全年经济增速会变为5.5%（四个季度分别为5.2%、4.9%、6.2%、5.8%），恰好能够完成全年经济增速目标。但依据高频“体感”来看，排除统计节奏和价格因素后，全年经济可能在5.0%左右。

经济见底了吗？可能还没有。其一，数据内部结构可能存在隐忧。生产与发电量、用电量不完全匹配，排除节奏后的季调环比与PMI生产端扩张放缓反而比较一致。其二，宏观与微观数据存在一些不一致。如地产、基建强，水泥生产弱；30大中城市、居民中长期贷款明显弱于全国商品房销售；工业增加值强于主要产品产量以及高频生产数据。其三，宏观数据与金融数据表现不完全吻合。社融同比多增主要来自政府债和企业债，而企业、居民中长期贷款大幅少增，表明企业融资需求和居民消费、购房需求都处在偏弱的状态。最后，当前的就业环境可能并不乐观。若经济读数如果不能转化成就业向好，稳增长政策还需继续发力，最终实现投资发力-就业改善-消费提升-内循环不断畅通的经济正向循环。

眼前确定性的亮点在于高技术产业表现持续强劲，高技术行业无论从生产还是投资，表现都明显强于工业部门整体，1-2月专用设备、运输设备、电气机械等高技术行业投资均在30%以上。这是我们在年度报告《旧叶新芽》中提到的新老经济分化加剧到收敛过程中的一环。