降息再度落空，关键源自经济修复好于预期。短期内，LPR调降概率也出现下降，但各地房贷利率仍有较大调降空间。我们认为，二季度仍是降息降准窗口期，主因微观数据反映的经济下行趋势仍在，中下游利润再度承压，以及疫情“反扑”。在宽信用第一阶段，“宽货币”仍需保驾护航，债优于股的大环境没有改变。

摘要：

为什么MLF利率没有调降？我们认为此次降息再度落空并不意味着政策克制，宽松加码仍在路上，主要原因有两点：

一是经济修复出现一些端倪。1~2个月地产和基建投资明显超市场预期。2月金融数据腰斩，需进一步等到3月金融数据出炉后观察一季度开门红情况。当下降息步伐暂歇，是为了抓住“经济数据相对好转、金融数据与美联储观察”窗口期，预留宽松空间。待后续经济压力加大时可以更从容地降息。

二是“稳地产”并不一定需要政策利率全面降息。在利率方面，可以通过压缩LPR与终端企业贷款利率、居民房贷利率的加点来实现；在其他政策方面，还可以放松认购政策刺激居民购房、加快地产项目审批、并购贷款等打开房企其他融资渠道。

后续降准降息怎么看？宽松仍会加码，窗口集中在二季度。

1）短期看，此次降息落空后，LPR短期调降概率也出现下降，但各地房贷利率仍有较大调降空间。

2）中期看，二季度仍是降息降准窗口期，理由有三：一是，虽然1~2月经济数据好转，但从微观数据来看，经济下行趋势并没有终结，在“类流动性陷阱”风险升温下，若货币端不再进一步加码宽松，则更不可能实现全局性的宽信用。二是一季度大宗超预期上涨，导致中下游利润分配再度受到压力，此次降息落空后，二季度降息降准的概率反而加大。三是，疫情反弹也可能是二季度降息降准催化剂。

3）展望下半年，稳增长大概率贯穿全年，货币政策下半年可能主要是结构性工具发力，总量宽松主要集中在上半年。2022年下半年联储变数较大，通胀在基数效应、猪周期反弹、大宗商品维持高位的三因素下，可能有所抬升，两者对降息空间和力度可能带来小幅制约。

降准方面，全年需要M2同比维持9.0%的假设下，降准还有50~100BP空间。2022年8月前MLF到期量不大，但考虑2021年“前瞻式”

的降准节奏，降准更可能发生在二三季度。

降息落空后，股债如何演绎？虽然经济数据好于预期，货币宽松也存在效果一般的“类流动性风险”，但“宽货币”在“宽信用第一阶段”较为确定。经济下探风险、疫情“反扑”以及海外风险需要货币端保驾护航。因此，债优于股的大环境没有改变。