过去两年，新冠肺炎疫情成为全球宏观经济政策的分水岭。面对历史罕见的疫情危机，欧美主要国家纷纷突破以往的思维限制，货币超宽松与财政大扩张协同的现代货币理论(MMT)政策，成为推动2021年欧美国家经济快速恢复的核心动力。

然而，这些国家通胀持续走高。今年1月美国通胀达到7.5%，已创下40年来新高。MMT政策终究能否逃过其致命伤——通胀，还需考验。

疫情推动现代货币理论走向实践

疫情暴发前，大部分观点对于现代货币理论主张抱有诟病，认为这不仅伤害货币政策的独立性，有悖于市场化机制，而且代价惨痛。历史上，智利、秘鲁等拉美国家遭遇过因财政赤字货币化实践而导致恶性通胀、经济秩序坍塌;日本作为首个发达国家样本，取得一定效果的同时，也受制于预算平衡以及人口老龄化结构性因素，效果不及预期。

2020年以来，面对疫情造成的严重经济衰退，发达经济体在美国引领下，开启一场全新的政策试验，财政货币协同性空前加强，现代货币理论再次从理论走向实践，突出体现在以下几个方面：

特征一：平衡预算理念打破，债务利息负担可持续成为更重要指标。

以往政府杠杆率、赤字率高低往往被视为衡量财政是否稳健的参考，在很长一段时间内，3%的赤字率和60%的政府债务率被广泛理解为财政健康程度的警戒线。但是，近年来发达国家债务率不断攀升，上述指标的现实意义受到质疑，特别是疫情之后，各国采取扩张性财政政策应对，疫后该比例更是达到空前高位。截至2020年，美国、欧元区债务占GDP比重已分别达到127%、97%，日本债务率更是高达256%，创全球之最。然而，发达国家债务率不断攀升，并没有刺激经济走向高增长与通胀，特别是日本反而深陷长达近三十年的通缩泥潭。

美国财长耶伦上任以来多次主张，当美国利率处于历史低位之际，最明智的举措是采取大动作(actbig)。在她看来，美国债务率尽管不是低水平，但也没有高到令人担忧。相比于债务率本身高低，债务利息支付占GDP比例是更好的衡量标准。近年来伴随发达经济体低利率甚至负利率，债务率上升的同时，利息支出反而出现趋势性下降。根据IMF测算，疫情下发达经济体债务率从2019年的103.8%升至2021年的122.5%，而利息支出与GDP之比同期从2.1%降至1.7%。

特征二：央行持有政府债务显著攀升，财政赤字货币化大规模实施。

过去一年多来，有关财政赤字货币化争议不断。一般来看，央行在一级市场与二级市场购买政府债券渠道与影响显著不同，央行在一级市场直接认购国债被称为“直升机撒钱”，会等量扩大央行资产负债表、等量增加基础货币供应。而通过二级市场购买政府债券，是央行公开市场操作的重要内容，购买金额、期限、时点可根据央行自行决定，保持货币政策独立性。

然而，从2013年日本安倍经济学，再到美国疫后的“大动作”新实践，美日央行虽然没有直接在一级市场认购国债，但通过量化放松大量增加基础货币，购买本国政府国债规模显著攀升。2013~2020年期间，日本央行持有日本政府债券规模七年内翻了五倍多，所占份额从2013年时期的11.4%提升至2020年的48.5%，成为日本政府的最大债权人;疫情以来至2021年底，美联储持有美国国债份额达到24%，2019年这一比例仅为13%。从结果来看，财政赤字货币化已经在发生。

特征三：货币政策框架改变，短期内通胀为增长让路。

美联储2020年推出平均通胀目标制，对通胀容忍度上升，更加关注就业和增长目标。2021年以来，美国CPI持续快速上升。但在美国新的货币操作框架下，通胀更加强调中长期水平，直到2021年12月美国CPI同比上升到7%，美联储主席鲍威尔才在议息会议上提出删除“暂时性通胀”的表述。

与此同时，欧洲央行2021年7月结束长达18个月的战略评估(2003年以来的第一次)，亦将通胀目标从“接近但低于2%”调整为“2%，允许暂时超过2%”。对于欧央行来说，这一改变非同寻常，毕竟先前以德国央行立场为主导的欧央行，一直将平抑通胀作为货币政策的首要目标。此外，未来五年欧盟复苏基金计划(NGEU)发行8000亿欧元债券，欧盟层面的财政货币政策协同性预期也显著增强。在此政策调整下，欧元区通胀创历史新高，1月CPI同比5.1%。

日本央行虽然并没有跟随欧美重新审视央行通胀目标框架，但行长黑田东彦此前表态，通过承诺增加基础货币，直到通胀稳定地超过2%的目标，日本央行已有一个与美联储平均通胀目标“非常相似”的框架。考虑到日本长达三十年抗通缩的努力，预期本轮全球通胀上涨，日本央行扭转货币政策不会走在欧美之前。

现代货币理论实践推动经济结构性复苏

现代货币理论的实践加快了发达经济体的复苏步伐，但由于政策实施侧重点、力度、效果的不同，复苏呈现结构性分化。具体来看：

1.需求和供给恢复出现分化。

疫情后，财政赤字货币化政策推动欧美财政刺激大幅扩容，主要发达经济体2020年财政刺激支出占GDP比重显著高于2008年次贷危机期间。而这一轮财政刺激被大规模运用到需求侧，推动需求快速回升。比如，疫情后美国推出的财政刺激计划，大多偏向对居民的直接补助，