核心观点

2022年2月信贷新增规模小幅同比少增、结构有所走弱，即票据融资同比多增、企业和居民中长期贷款同比少增；社融新增规模大幅低于预期，增速再次出现回落。我们认为信贷数据下行一方面源于春节信贷小月的自然回落，另一方面原因是1月末银行对存量贷款项目的营销活动对2月有所透支，力度也有所减弱。此外，社融口径信贷受非银贷款和境外贷款多增影响，大幅低于人民币贷款口径信贷，使得数据大幅走低。

总体我们认为2月金融数据略低于预期，央行后续降准概率有所提高，继续发力宽信用、稳增长。且2月数据也存在季节性及暂时性因素扰动，信贷结构不应只看一个月走势，需拉长时间维度，今年一季度、上半年信贷结构相比去年下半年将是明显改善的，我们认为一季度“四箭齐发”（制造业贷款、减碳贷款、基建贷款及按揭贷款）宽信用仍将持续，3月季末大月，关注信贷、社融的较高表现。当前货币政策首要目标为稳增长，采取稳健略宽松的货币政策基调，体现为“宽信用+宽货币”，在此组合下，长端利率未来更多关注宽信用，但受降准概率提高、近期国内疫情恶化及海外风险事件不确定性扰动国内基本面预期的影响，我们下调10年期国债收益率二季度高点至3%附近。

信贷新增1.23万亿，略低于市场预期

2022年2月，人民币贷款增加1.23万亿，同比少增1258亿元，数值低于我们的预测值1.5万亿和wind一致预期1.45万亿，2月信贷增速较前值回落0.1个百分点至11.4%。2月为春节月份信贷小月，信贷数据呈现自然回落，数值低于预期可从银行营销策略的角度考虑，1月信贷超预期走高主因银行在月末强化了对存量老项目的营销活动，进而增加信贷投放，其对2月或有一定的透支效应，且春节月份营销力度减弱，导致信贷数据下行，结构上主要体现为企业中长期贷款的大幅同比少增。

分结构看，2月信贷同比少增主要拖累项目是居民和企业的中长期贷款，居民中长期贷款减少459亿元，同比少增4572亿元，各地按揭端宽松政策效果暂未显现，地产销售依然低迷，预计后续将有逐步改善；2月企业中长期贷款增加5052亿元，同比大幅少增5948亿元；与之相对应，票据融资增加3052亿元，同比多增4907亿元，企业短期贷款增加4111亿元，同比多增1614亿元，对冲前两者的拖累，说明2月为保持信贷总量平稳，银行再次通过票据和短期贷款冲量。2月非银贷款增加1790亿元，同比多增1610亿元，也是较强的支撑，我们认为有两种可能性，其一是受1月股市下跌影响，资管产品业绩压力加大，稳定收益类产品投资机构或倾向于增加融资配置高收益信用债品种，其二是银行增加对资产管理公司的资金投放以加大力度解决不良资产，防止出现系统性风险。2月居民短期贷款减少2911亿元，受春节及疫情拖累仍然较大，但同比仅多减220亿元，表现相对稳定。

值得注意的是，2月居民贷款同比少增4790亿元，企业贷款同比多增400亿元，非银贷款同比多增1610亿元，三者合计同比少增2780亿元，而整体贷款同比少增仅1258亿元，两者缺口约1522亿元，我们认为主要来自境外贷款的同比多增，即金融机构为境外主体投放的人民币贷款，这也较好地解释了社融口径贷款与人民币贷款口径贷款除了非银贷款扰动外的缺口。我们分析认为，境外贷款的多增原因可能是银行增加境外贷款投放、缓解相关境内企业境外债务到期压力，尤其是资金压力较大的房地产企业，中指院数据显示，2022年房企境外债券到期规模为3560.2亿元，分季度看，第一、二季度合计到期余额较高，分别为983.3亿元和983.9亿元。

我们仍坚持“四箭齐发”宽信用的判断，即制造业、减碳、基建及按揭贷款均在经历边际改善，成为支撑信贷总量及结构优化的核心变量，1-2月合计，信贷增加5.2万亿，同比多增仍有2700亿元，预计随着春节后项目陆续启动开工，3月信贷大月，数据仍将有较强的表现。

社融新增1.19万亿大幅低于市场预期，社融口径贷款及表外票据是主要拖累2月社会融资规模增量为1.19万亿，同比少增5315亿元，低于我们的预测值2.26万亿和wind一致预期2.22万亿，增速降0.3个百分点至10.2%。结构上，社融口径人民币贷款增加9084亿元，同比少增4329亿元，拖累较大，主要受非银贷款和境外贷款多增较多的影响，社融口径贷款大幅低于人民币贷款口径贷款，也是最大的预期差所在。

除信贷外，拖累较大的项目是未贴现票据项目，2月减少4228亿元，同比少增4867亿元，主要受2月春节月份经济活动走弱及票据贴现规模大增的挤出效应影响。除此之外，企业债券增加3377亿元，同比多增2021亿元，政府债券增加2722亿元，同比多增1705亿元，是两项同比多增项目。委托贷款、信托贷款分别减少74、751亿元，同比少减26、185亿元，股票融资增加585亿元，同比少增108亿元，数值基本稳定。

展望后续，我们认为3月宽信用延续，信贷有望再次同比多增；在财政前置和形成实物工作量的政策指引下，政府债券发行总体是全年前置的特征，对上半年社融构成支撑；企业债券融资在信用环境改善及实体需求改善的带动下也将保持同比多增；2018-