通胀成因和结构改变可能使美联储加息态度前鹰后鸽。
2020年的周期通胀上行的一个重要因素是疫情本质上是公共卫生危机,向左移动了总供给曲线。我们根据菲利普斯曲线的分析估计,其他条件不变,当新冠疫情导致的供给瓶颈效应完全消退后,通胀将比目前的水平可能下降超过40%,这意味着如果供给约束打开美联储应对通胀的态度可能前鹰后鸽。
美联储3月份大概率启动本轮加息周期,预计后续加息节奏始终慢于市场预期。
我们认为2020年的复苏周期中与此前周期相比抑制通胀的一些因素有所消退,这意味着为了抑制通胀,美联储整体紧缩的节奏将会显著快于2008年周期;但由于美国2020年面对的菲利普斯曲线更陡峭,美联储将面对更差的权衡取舍,加息节奏可能始终落后市场预期,且加息的终点利率可能要比上个周期更高。
通胀卷土重来的结构原因是美国经济位于债务周期上行阶段。
2008年以后的复苏周期对应债务周期的去杠杆阶段;而2020年的危机不同。
2008年之后家庭部门去杠杆,企业部门出清,金融部门信贷的扩张速度偏低,这些因素都抑制通胀上升。2020年结构因素的抑制效应消失。
通胀卷土重来的其他原因包括1)与此前周期相比更强的财政、货币刺激,以及2)疫情导致的供给约束。
需求端来看,2020年周期危机的大小很难说是2008年的两倍,但2020年周期中财政支出的力度是2008年的两倍,财政提供的流动性陷阱脱困率是2008年的4.5倍;2020周期量化宽松的力度也更大。另外供给上,劳动力市场和供应链都受疫情的扰动存在明显的瓶颈。
高估值和自然利率可能上行是市场的主要脆弱性?
股市风险和机遇并存,加息节奏在理论上存在一个能让股市继续上涨的区间。从过去的历史看,美联储加息后6个月的平均回报仍然还是正的。另一方面,风险也确实在积累,当下市场的估值已经很像2001年互联网泡沫破裂之前的情况。本轮周期中美联储紧缩的节奏大概率会快于上轮周期,因此美股回调的最危险时间应该也会显著前置。同时,在2020年新债务周期里对应的自然利率可能存在上行的倾向,这也是美联储加息的终点利率可能要比上个周期更高的重要因素。
风险提示
美国经济恢复不及预期,疫情反复超预期,地缘政治风险超预期