通胀成因和结构改变可能使美联储加息态度前鹰后鸽。

2020年的周期通胀上行的一个重要因素是疫情本质上是公共卫生危机，向左移动了总供给曲线。我们根据菲利普斯曲线的分析估计，其他条件不变，当新冠疫情导致的供给瓶颈效应完全消退后，通胀将比目前的水平可能下降超过40%，这意味着如果供给约束打开美联储应对通胀的态度可能前鹰后鸽。

美联储3月份大概率启动本轮加息周期，预计后续加息节奏始终慢于市场预期。

我们认为2020年的复苏周期中与此前周期相比抑制通胀的一些因素有所消退，这意味着为了抑制通胀，美联储整体紧缩的节奏将会显著快于2008年周期；但由于美国2020年面对的菲利普斯曲线更陡峭，美联储将面对更差的权衡取舍，加息节奏可能始终落后市场预期，且加息的终点利率可能要比上个周期更高。

通胀卷土重来的结构原因是美国经济位于债务周期上行阶段。

2008年以后的复苏周期对应债务周期的去杠杆阶段；而2020年的危机不同。

2008年之后家庭部门去杠杆，企业部门出清，金融部门信贷的扩张速度偏低，这些因素都抑制通胀上升。2020年结构因素的抑制效应消失。

通胀卷土重来的其他原因包括1）与此前周期相比更强的财政、货币刺激，以及2）疫情导致的供给约束。

需求端来看，2020年周期危机的大小很难说是2008年的两倍，但2020年周期中财政支出的力度是2008年的两倍，财政提供的流动性陷阱脱困率是2008年的4.5倍；2020周期量化宽松的力度也更大。另外供给上，劳动力市场和供应链都受疫情的扰动存在明显的瓶颈。

高估值和自然利率可能上行是市场的主要脆弱性？

股市风险和机遇并存，加息节奏在理论上存在一个能让股市继续上涨的区间。从过去的历史看，美联储加息后6个月的平均回报仍然还是正的。另一方面，风险也确实在积累，当下市场的估值已经很像2001年互联网泡沫破裂之前的情况。本轮周期中美联储紧缩的节奏大概率会快于上轮周期，因此美股回调的最危险时间应该也会显著前置。同时，在2020年新债务周期里对应的自然利率可能存在上行的倾向，这也是美联储加息的终点利率可能要比上个周期更高的重要因素。

风险提示

美国经济恢复不及预期，疫情反复超预期，地缘政治风险超预期