中国宏观热点速评:油价高涨 中下游行业盈利如何变?
时间:2022-03-09 00:00:00来自:中金公司字号:T  T

俄乌冲突持续演绎,推动国际大宗商品价格上涨。俄罗斯是重要的原油出口国,俄乌局势对原油供给端形成冲击,两国冲突正式爆发以来,国际原油价格快速拉涨,截至3月7日,布伦特原油价格盘中一度突破139美元/桶。同时,俄乌两国的天然气、煤炭等能源,铝、镍、铜等有色金属,玉米、小麦等农产品,在国际市场上也占有较大份额,相关商品价格近期也出现了不同幅度的上行。

本轮大宗涨价和去年3季度相比,触发因素和领涨品种均有所不同。去年3季度国内PPI冲高,主要是国内缺煤限电和能耗“双控”的影响,以“内因”为主导,领涨的大宗商品是国内动力煤,钢铁、水泥、有色等同步上行。而本次大宗上涨的推动因素主要是俄乌冲突,以“外因”为主导,领涨的大宗商品是受到地缘政治因素直接影响的国际原油,镍、铝等相关的有色金属涨幅也较大。

从大宗商品对外依赖度来看,对我国潜在影响较大的主要是原油和有色金属,煤价的影响或相对有限。受俄乌局势影响而涨价的大宗商品中,我国对原油和有色金属矿的外部依赖度较高,相关中下游行业成本可能明显抬升,进而影响企业利润。而我国煤炭主要依靠自产,且去年10月以来持续加强保供稳价政策的落实,2月下旬国家发改委发文进一步完善煤炭市场价格形成机制,引导煤炭价格在合理区间运行。自俄乌冲突以来,我国动力煤现货价格基本稳定,钢铁、水泥等价格表现也较为平稳,潜在影响可能主要集中在油气和有色金属领域,进而外溢影响其他行业。由于有色金属的价格涨幅分化很大、行业影响也更为复杂,本篇报告我们先集中讨论油价上涨的影响。

测算显示,油价每上涨1%,可能会侵蚀全国企业营业盈余增速约0.08个百分点。我们基于最新的投入产出表(2018年)计算显示,全国的中间投入品中,“石油和天然气开采产品”占比1.9%。如果假设所有终端产品和服务价格维持不变,则油价每上涨1%,成本上升对全国企业的营业盈余增速将侵蚀约0.14个百分点;与此同时,石油开采行业本身的盈利改善,会贡献全国企业营业盈余增速0.06个百分点。二者综合来看,石油成本抬升对利润的侵蚀,超过石油行业本身的盈利改善,全国企业的盈利仍然是受损的。

近期油价变动较为剧烈,2月底以来,布伦特原油期货结算价便突破100美元/桶。我们以布伦特原油结算价为计算基准,2021年布伦特油价均值为70.9美元/桶,2022年全年油价中枢在80、100、120美元/桶情况下,我国企业全年盈利增速将分别下降1、3.2、5.4个百分点,影响还是较为显著的。油价大涨对石油开采行业盈利拉动很大,一定程度对冲了负面影响,其他行业盈利的受损程度实际上是大于总体的。比如2022年油价中枢100美元/桶情况下,成本抬升侵蚀的利润增速可能达到5.7个百分点。

油价上涨直接冲击的行业,主要是精炼石油、燃气、肥料、基础化学原料等以油气资源为原料的行业。从直接消耗系数来看,精炼石油、燃气生产和供应两个行业,油气原料成本占到了总产值的60%和46%,是受影响最直接的行业。基础化学原料、农药、肥料、合成材料、电力热力生产和供应、化学纤维制品等几个行业的总产值中,油气原料成本占比超过1%,也会受到一定影响。基于2018年投入产出表计算,在100美元/桶油价中枢、终端产品价格不变情况下,精炼石油、燃气两个行业可能陷入亏损,而肥料、基础化学原料、农药、电力热力生产和供应等行业的利润降幅也会超过10%。

伴随油价上涨的传导,交通运输、塑料、专用化学品、非金属建材等行业也会面临成本压力。考虑到油价上涨的压力最终会通过产品涨价的形式,传导扩散到其他行业,从完全消耗系数来看,除了油气成本占总产出直接比重较高的行业以外,水上运输、航空运输、公路运输、装卸搬运等需要消耗成品油的行业,涂料、油墨、颜料、塑料、专用化学产品等需要消耗基础化学原料的行业,以及玻璃、陶瓷等需要消耗非煤燃料的非金属矿物制品行业,受影响可能较大。

为了考察在价格传导的情况下,油价上涨对各行业盈利的潜在影响,我们对各个行业做一个极端条件下的“压力测试”。即假设其他所有行业都充分传导油价上涨的情况下,本行业盈利如何变化。这种极端条件在现实中不可能出现,但通过这种“压力测试”,有助于我们识别出哪些行业在油价大涨及价格传导过程中,盈利可能会受到较大冲击。在“压力测试”过程中,我们会剔除掉利润率(=营业盈余/总产出)低于0.5%的行业,这些行业的盈利对成本变化过于敏感而表现为异常数据。

从“压力测试”结果来看,前面提到的油气成本占比高的行业、使用成品油较多的交通运输行业、使用基础化工原料较多的化工制品行业、使用非煤燃料较多的矿物制品行业,受影响都比较大

但值得关注的是,“压力测试”中,农产品和土木工程建筑业的利润也会遭受较大侵蚀。农产品生产过程中需要使用大量的化肥、农药,而这些农用资料涨价会抬升农产品成本;土木工程建筑需要使用金属与非金属矿物建材,在上游能源价格传导过程中,可能会对建筑业带来成本压力。不过目前来看,国内的食品价格总体平稳,农资可能的涨价影响仍需进

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