中美利差显著收窄，但人民币汇率没有遵循利率平价出现贬值。这种偏离的主要原因是中美金融市场风险的相对形势发生了变化。受此支撑，中国货币政策的空间仍然较大。
2022年初以来，美国通胀压力持续超预期，美联储宽松货币政策退出、加息进程陡然提速，同时中国不断释放稳增长的政策信号。
在此背景下，中美10年期国债利差已经从2021年最后一个交易日的125个基点，迅速缩小到了2022年2月18日的88个基点。甚至在2月10日，利差一度收缩到了70个基点。
中美利差已经降到了历史低位，稍高于2015年以来的几个历史低点。再结合利差的下行方向，当前情况与2015年12月中旬、2016年11月初、2018年8月中旬等时期相似。
而在这几个时间段，中国都曾经面临资本外流、汇率贬值的较大压力。这也引发了担忧：中美利差降至低位，是否会出现资本外流风险，是否会成为货币政策宽松的掣肘?
风险因素是理解汇率走势的重要角度
当前，中美利差缩小至历史低位，但人民币汇率却持续走强，屡创2018年以来的新高。如何理解人民币汇率对利率平价的偏离，这种偏离是否可持续?
对于这种偏离的回答，一般的解释因素有：资本管制、外汇市场干预、风险因素。
近年来，人民币汇率的弹性显著上升，没有证据表明外汇市场干预对汇率产生了影响。同时，自2018年以来金融开放明显扩大，跨境资本流动的便利性也在上升。
前两个因素都有助于汇率向利率平价趋近。因此，要理解近期人民币汇率对利率平价的偏离，只有从风险因素角度入手。
美国“坏”的加息，市场风险在上升
从美联储加息的角度来看，基于加息原因，可以将美联储的加息事件分为“好”的加息和“坏”的加息。
“好”的加息，是在就业改善、经济持续增长背景下出台的加息政策。“好”的加息虽然也是紧缩政策，但是伴随着基本面持续景气，金融市场也会呈现出比较乐观的走势。例如美联储在2016年到2017年的操作就是“好”的加息。
“坏”的加息，是在基本面差强人意的基础上，迫于通胀上行压力而被动推出的加息政策。“坏”的加息可能对美国金融市场产生负面冲击。
与上一轮“好”的加息形成对比，这次美联储正在推动“坏”的加息。
2021年，美联储反复强调通胀是“暂时的”，到后来改口认为通胀还将持续一段时间，美联储对市场预期的引导在一定程度上失败了。
与此同时，美国通胀率还在屡创新高，2月CPI同比增速高达7.5%，创40年新高。其他关键指标，如核心PCE通胀率以及经过剔除异常值处理的PCE通胀率都创下了历史新高。
当前，推升美国通胀的因素中，供应链、能源的因素有所缓解，但是食品、工资、租金的推动作用在上升。
“坏”的加息的另一个重要背景，是美国增速预期的显著下调。
2022年1月的最新预测中，IMF将美国2022年增速下调至4%，较2021年10月的5.2%大幅下调了1.2个百分点，在所有发达经济体中的调降幅度最大。IMF调整的原因是，美国推出的“重建美好未来”财政刺激法案难产、美国提前退出货币宽松政策以及持续的供应链中断。
同时，国际投行也纷纷下调2022年美国增速预期，当前市场预测均值为3.8%。高盛甚至将预测值下调到了3.2%，这也是去年7月以来，高盛第六次下调美国经济增长预期。此外，从2022年一季度增速来看，根据亚特兰大联储的GDPNow模型的最新预估，美国GDP环比折年率将降至0.1%，高盛的预测为0.5%。
市场主流观点认为2022年美联储可能加息4~6次，而截至2月11日，美国10年期-2年期国债收益率利差仅剩0.42个百分点，这意味着市场预期美联储可能冒国债收益率曲线倒挂和经济衰退的风险而持续加息以应对通胀压力。
当前，美国通胀压力持续上升、联储对市场预期的引导失败，同时增长动能减弱。在此背景下，美联储迫于形势，不惜可能的代价而推出“坏”的加息。这进一步增加了美国金融市场的风险，截至1月美股标普500席勒市盈率进一步上升至39.63，接近2000年互联网泡沫危机时的水平。美联储的政策平衡术正走在一条十分狭窄的独木桥上。
中国“好”的宽松，市场风险在下降
反观中国，紧缩性的宏观政策和金融监管政策大致在2021年9月达到顶峰，之后一系列调整和纠偏使得国际投资者重拾信心。
今年初以来，中国宏观政策靠前发力，新增信贷、社融均创新高，地方财政方面，专项债发行明显前置。相比之下，2021年1、2月均无新增专项债发行，而今年以来(截至2月8日)已发行超过5000亿元，完成提前下达新增专项债务限额(1.46万亿元)的35%。
按照当前进度，今年专项债的执行进度将大大快于去年。此外，房地产调控和监管政策也在边际上有所放松。一系列扩内需、稳外贸、保市场主体的政策也陆续出台。
中国已经实施和将要实施的宽松政策是“好”的宽松，有助于降低市场风险、增强中国经济增长的预期、稳定投资者信心。中美风险反差，解释了汇率对利率平价的偏离。
美国“坏”的加息和中国“好”的宽松，分别引致美国市场的风险上升，中国市场的风险下降。这在很大程
