受美国劳动力市场需求强劲和核心PCE增速持续创下近40年以来新高影响，市场普遍预期2022年美联储货币收紧将明显提速，但近期俄乌冲突对能源等大宗商品价格产生冲击，加上对美国经济增长放缓的担忧有所升温，市场对美联储加息预期的分歧明显加大。在此背景下，美国资本市场出现剧烈波动，十年期美债收益率一度升破2%，较年初提高50BP以上，纳斯达克指数指数较年初亦一度大跌20%以上。往后看，美联储本轮加息周期将如何演绎?本文尝试从长周期视角，分析美联储历次加息周期的特征与规律，并结合当前特殊环境，对本轮加息路径作出研判。

历史上美联储加息周期的特征与规律

从长周期视角看，1976年以来，美联储共经历了8轮较为明显的加息或利率上升周期，分别是1977年5月-1980年4月、1980年8月-1981年6月、1983年3月-1984年8月、1987年1月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月、2015年12月-2018年12月。其中，1983年以前美联储货币政策操作主要以数量工具为主，因此1977-1980年和1980-1981年两轮利率上升主要通过调控货币供应量、收紧信贷等手段来实现，但其最终的效果与加息类似。从加息幅度和加息时长等基本要素看，每一轮加息周期均存在较大差异，但若结合大的宏观背景与经济周期看，不同加息周期仍存在一些共性与规律。

特征一：加息周期内嵌于朱格拉中周期，每轮中周期包含1-2个加息周期

按照持续时间长短，经济周期一般可划分为康德拉季耶夫周期、朱格拉周期(又称中周期)和基钦周期(又称库存周期)。学者熊彼特认为创新是经济周期的核心驱动力，创新的不连续性、不稳定性导致了不同长度周期的形成，且不同周期之间并非独立存在，而是内生于不同层次的创新活动，呈嵌套关系。一般而言，一个康德拉季耶夫长波周期大约包括6个朱格拉中周期和18个库存周期，1个中周期约包含3个库存周期。其中，朱格拉中周期又称资本开支周期，主要与企业中长期投资行为密切相关，一般可以用私人设备投资增速或私人设备投资占GDP的比重来描述其运行特点。

根据历史数据，美联储加息周期与朱格拉中周期的运行密切相关。如1976年-2019年间，美国一共经历了5个完整的朱格拉中周期，其中每一轮中周期均内嵌了1-2个加息周期。进一步分阶段看，2000年之前的3个中周期一般均包含2个加息周期，2000年之后的中周期均只涵盖1个加息周期。

美国加息周期与朱格拉周期之间的规律性特征并非偶然，背后的经济学机理在于：美联储货币政策与经济基本面密切相关，而朱格拉周期是主导美国经济增长的重要力量。一方面，反映朱格拉周期运行特点的私人设备投资，本身是美国GDP的一部分，占GDP的比重在4%-8%之间波动，会对美国经济增长产生一定影响;另一方面，更为重要的是，美国雇员报酬增速与私人设备投资增速高度相关，而雇员报酬是决定占GDP比重约7成的居民个人消费支出的关键，导致美国GDP增速与私人设备投资增速走势大体一致。

特征二：加息周期往往处于库存周期的上升阶段

美联储加息周期虽内嵌于朱格拉中周期，但每轮加息周期启动时点，所处的中周期位置并不相同。根据熊彼特周期嵌套理论，1个中周期约包含3个库存周期，从持续时间更短的库存周期看，美联储每一轮加息周期往往都处在或始于库存周期的上升阶段。如1994-1995年、1999-2000年、2015-2018年三轮加息均处在整个库存上升期;1980-1981年、1983-1984年、1987年-1989年、2004年-2006年四轮加息则均启动于库存上升期。

库存周期上升阶段，企业加快补库存会推动实体经济趋于扩张，同时需求增长往往会带动价格上涨，经济扩张与通胀攀升两者构成了美联储加息的基本条件，这也是历次加息周期多处在库存周期上升阶段的重要原因。

特征三：加息周期内一年加息3次及以上较为常见

1983年以来的美联储加息周期中，每一轮都有一年加息3次及以上的情况。其中，1983年、1987-1989年、1999-2000年、2004-2006年的加息周期内，美联储每年都加息了3次及以上，加息节奏偏快、力度均较大;1994-1995年的加息周期内，美联储首年加息次数高达6次，但次年仅加息1次，主要源于该轮加息周期偏短且首年加息过于激进;2015-2018年的加息周期较为例外，加息初期速度偏慢，2015-2016年每年均只加息1次，2017-2018年才明显提速，分别每年加息3次和4次。

总体来看，美联储加息周期启动后年度内加息3次或以上更为普遍，基本上是常规的操作惯例，但对于启动初期，2015-2016年也出现过加息不及预期，仅加息一次的情况。因此，虽然可以根据朱格拉中周期、库存周期的位置，判断当下大的宏观环境是否与加息周期相匹配，但对于每一轮加息周期的详细路径、节奏，仍需具体问题具体分析，即分析每一轮加息周期中影响美联储政策选择的关键因素。

特征四：不同加息周期的差异主要与通胀、就业和金融稳定三大因素相关

长期以来，美联储的货币政策目标是促进最大就业和稳定物价，为此提供适度的利率水平，而保持金融体系稳定是实现上述目标的前提。因此，就业缺口、通胀水平和金融稳定