过去十余年来，国内外的分析者采用债务总额/GDP来衡量我国的国家债务水平，即国家债务负担的大小，并将此与其他国家的这一比率进行比较，从而得出我国的国家债务水平特别是企业部门的债务水平过高的结论。我国的国家资产负债表已经编制完成并公布，国家的负债总额/资产总额比率数据已经可得，此比率也理应成为衡量我国国家债务水平的有效和重要指标。

衡量国家债务水平的两种杠杆率

在衡量一个国家的总体债务水平时，国家债务总额/GDP通常被称为“宏观杠杆率”。但鉴于GDP是国民收入，本文称之为收入杠杆率;负债总额/资产总额也被称为“微观杠杆率”，但用于表述国家债务问题显然不当，本文称之为资产杠杆率。

两种杠杆率都可分解为国家各宏观经济部门(政府部门、企业部门和居民部门)的相应杠杆率，用于衡量相应部门的债务水平。

关于数据，收入杠杆率方面，GDP即为我国国家统计局统计与定期公布的国内生产总值数据，其统计已很成熟并为国内外各机构普遍采用;债务总额，包括国家总体和各宏观经济部门债务，采用中国社会科学院国家资产负债表研究中心(CNBS)的测算数据。资产杠杆率方面，负债总额和资产总额均取自CNBS公布的2000～2019年共20年的《中国国家资产负债表》;此表为应用资产杠杆率研究我国的国家债务水平提供了直接数据。受新冠肺炎疫情的影响，2020年和2021年我国GDP、债务总额、负债总额及资产总额等数据均出现大幅的非正常波动，加之很多其他国家2020年与2021年的数据尚欠，因而本文采用2019年的数据进行分析。

收入杠杆率水平的国际比较结果

总体较高。关于总体收入杠杆率的合理水平，国际上并无一定的标准。此概念首先是针对发达经济体而提出的，而发达经济体总体收入杠杆率的平均水平在250%左右。2019年我国的总体收入杠杆率为246.5%，稍低于发达经济体的平均水平，低于日本、英国、美国与欧元区，但明显高于新兴经济体的平均水平，且高于所有的其他主要新兴经济体。

政府部门杠杆率明显较低。2019年我国政府部门的收入杠杆率为38.5%，低于所有的主要发达经济体和大多数的主要新兴经济体，不管是与发达经济体平均水平相比还是与新兴经济体平均水平相比都低很多。居民部门杠杆率大致居中。2019年我国居民部门的收入杠杆率为56.1%，明显低于大部分的发达经济体和发达经济体平均值，但比大部分的新兴经济体和新兴经济体平均值高，在国际比较中大致居中。企业部门杠杆率显著较高。2019年我国企业部门的收入杠杆率高达151.9%，无论是与发达经济体还是与新兴经济体比较，都远高于其他经济体，这正是市场关注与担忧的焦点。

资产杠杆率水平的国际比较结果

与收入杠杆率明显不同，2019年，与世界其他主要经济体比较，我国的资产杠杆率总体略低。2019年我国的总体资产杠杆率为59.2%，低于大部分的主要发达经济体和新兴经济体，仅高于德国、韩国和印度尼西亚，处于略低的水平，这与前文所述的总体收入杠杆率水平较高形成明显对比。

关于国家资产杠杆率的合理水平，国际上并没有严格的标准。就单个企业或行业而言，一般认为，资产杠杆率即资产负债率的适宜范围是40%～60%;若在20%或以下说明企业净资产很多或资产超过负债很多，安全系数很高但资金利用不够，应考虑融资;若在100%或以上表明企业已无净资产或资不抵债，无论是经营者还是债权人、投资人，都将承担巨大的财务风险;若在70%或以上则普遍认为已过警戒线，财务将可能出现风险。可见，警戒下限和警戒上限分别为20%和70%。我国的资产杠杆率为59.2%，远在70%的警戒上限之下，位于40%～60%适宜范围的边缘，处于安全范围。

分部门看，2019年我国政府部门资产杠杆率仅为18.9%，显著低于其他发达和新兴经济体。值得注意的是，政府部门收入杠杆率明显低于其他经济体，资产杠杆率低的程度更甚。居民部门资产杠杆率较低。主要经济体的居民部门资产负债率大都位于10%～20%，我国的10.8%也在此区间，但处于较低端，仅高于印度尼西亚。企业部门资产杠杆率偏低。与收入杠杆率显著高企截然相反，我国企业部门的资产杠杆率处于偏低水平，为60.2%，低于大部分其他主要经济体。

鉴于这一结果的超预期性和重要性，下面从我国规模以上工业企业和非金融上市公司资产杠杆率的国际比较来对其进行佐证。

2019年我国规模以上工业企业的平均资产杠杆率为55.6%，比全球工业企业的平均资产杠杆率中值仅高2个百分点左右，说明从国际比较来看并不高。同时，2019年底我国非金融上市公司整体的资产杠杆率为60.8%，与上述60.2%的企业部门资产杠杆率水平相差无几。

更值得注意的是我国和部分其他主要经济体上市公司的资产杠杆率百分位点分布。2019年和2020年，我国上市公司资产杠杆率的中位数分别为41.0%和41.3%，比美国的58.0%和57.6%、德国的56.3%和55.1%以及日本的45.9%和45.8%均低，仅高于英国的36.7%和36.4%，说明我国上市公司的债务水平低于大部分发达经济体。