核心观点。从分项结构看，以黏性项目为主的高权重服务通胀正在加速升温。全年通胀博弈的关键将是“供应链修复→商品通胀下行→指数通胀下行”的节点能否赶在“指数通胀上行→通胀预期上行→服务通胀加速上行→指数通胀失控”之前完成。虽然无法改变供给，但美联储对后者的压制有：①强化鹰派信号打压通胀预期；②缩表以抬升美债利率，2-5年期美债利率遏制企业债融成本，10年期美债利率改变企业DCF定价与股融成本，进而改变企业WACC与用人需求；③缩表抬升MBS利率，给楼市降温以抑制居住项通胀压力。向前看，我们倾向于认为供给瓶颈的缓解将赶在通胀预期与服务通胀大幅升温前，但仍需警惕后者失去定力而脱锚，进而引发通胀失控风险。

通胀拆解。我们将关键通胀分项的最新价格同比增速、同比贡献率与占名义消费支出的比重汇总（图21），可将美国通胀的关键贡献项目拆分为两类，分别为：①高增速低权重的能源、二手车项目；②低增速高权重的居住、食宿、食品商品项目。

这两类项目在拉动通胀上“殊途同归”，但分别对应着不同的通胀矛盾。能源、二手车作为典型的高弹性、高波动商品，虽然权重占比较小，但价格增速高，因此带来较高的拉动率。居住、食宿权重占比大，但价格增速的绝对水平暂时未出现显著飙升，因此其高贡献率更多来自高权重。

策略启示。当前市场所面临的核心冲击即俄乌地缘冲击引发的避险情绪与通胀风险升温→美联储紧缩货币政策加速→市场流动性超预期收紧。前者利好避险资产（黄金、美元，本次冲突的特殊性也利好原油），利空风险资产（信用债、权益），后者则是广泛的流动性冲击，利好美元、现金，利空权益、利率、信用、黄金等各类金融资产。因此，综合下来，短期形势对美元存在较大利好，其次为避险资产，最后为风险资产。

风险提示：密切关注3月公布的非农、CPI数据的预期差。警惕“供应链修复不及预期→商品通胀升温→指数通胀高位徘徊→通胀预期升温→黏性通胀加速上行→指数通胀加速上行→美联储加速紧缩货币政策步伐（加快/更大幅度的加息，更前置更大规模的缩表）→金融市场流动性加速紧缩”的风险传导。