近几个月美国通胀数据接连超预期，回头看，中金宏观在2021年上半年提前预警了通胀风险，并在年度展望中对于美国通胀给出较高预测（详见2021年5月报告《三类通胀交织，什么资产胜出？》及2021年11月报告《通胀潮起，踏浪而行》）。本篇报告中，我们分析了美联储低估通胀的原因，并阐述我们预测通胀的逻辑，希望对投资者有帮助。
美联储低估通胀的一个原因是过度依赖产出缺口模型预测通胀。过去四十年，发达国家央行倾向于使用产出缺口模型预测通胀。产出缺口模型的基本逻辑是（长期）供给和经济潜在增速保持稳定，随着需求增加，产出缺口收窄，通胀上升。因此，预测者只需要看需求的变化，就可以判断潜在的通胀压力。但新冠疫情影响的不仅是需求，也有供给，而且对供给的影响比需求更大。过去两年，全球经历了一代人只会见到一次的供应链冲击，许多国家供给明显收缩，使用产出缺口模型预测通胀的准确性将大大下降。
另一方面，美联储严重低估了（外生）货币与通胀的关系。过去四十年无论是学术界还是央行，都认为货币供应量对于判断通胀的意义不大，疫情后全球货币供给大幅增加，但大部分美联储官员对此并不在意。以美联储主席鲍威尔为例，在2021年2月美国国会货币政策听证会上，肯尼迪议员曾问鲍威尔如何理解美国M2大幅扩张对经济的影响，鲍威尔回答到“当你和我在很久以前学习经济学时，M2与经济增长是有关系的。但现在我想说的是，M2的增长确实相当高，但对经济前景并没有重要的影响。几年前，M2已从领先指标的清单中被删除了，货币与经济增长之间的关系不再成立。我们在不同时期都有过货币大幅增长，但却没有通胀的情况，因此，有些东西我们必须重新学习。1”
但事实上，在疫情阶段，使用货币增速预测通胀的可靠性更强。描述货币与通胀关系的经典理论是货币数量论。以弗里德曼为代表的货币学派认为，中期来看，货币扩张不会促进实际经济增长，只会带来更高的物价水平，即货币是中性的。弗里德曼最有名的一句话就是“通胀始终是一种货币现象”（Inflationisalwaysandeverywhereamonetaryphenomenon）。
疫情后美国广义货币M2增速一度上升至25%，远高于2008年全球金融危机后的货币扩张阶段。更重要的是，政府信贷对货币的贡献创数十年的新高，超过了私人信贷对货币的贡献。财政投放的是外生货币，对私人部门而言是净资产增加，带来资产负债表和购买力改善。历史经验显示，外生货币发多了容易带来通胀，比较典型的是20世纪60-70年代，那时美国财政大幅扩张，外生货币带来通胀的现象非常明显。
我们计算了美国超额M2增速2，即剔除达到GDP增长目标所需要的M2后多余超发的货币，并使用该指标预测通胀。
历史上，超额M2对美国核心PCE通胀具有一定领先性，在货币超发大约8个季度后，通胀往往呈现加速上升趋势。
如果参考这一指标的历史规律，2020年美国货币严重超发意味着2022年通胀仍将面临上行压力。我们的计算显示，在不考虑美联储紧缩的情形下，超额M2预示着2022年底美国核心PCE通胀可高达5.7%，综合考虑其他因素，使我们在去年底给出了2022年底美国核心PCE通胀4%的判断。
货币数量论提供了一个分析中期通胀的框架，但在短期通胀的预测中，使用环比外推的方法更合适。过去四个月，美国CPI通胀环比增速都在0.5%以上，从历史经验看，这一环比水平是比较高的，符合货币数量论推导出的通胀高企的逻辑。我们假设从今年2月到12月每月CPI环比都为0.5%，那么到年底CPI同比增速仍将高达6.2%。如果假设每月环比为0.4%，年底CPI同比增速也还有4.9%。
从分项看，今年有几个方面特别值得关注：
一是能源和食品价格。1月数据显示，美国食品和能源价格环比涨幅均为0.9%。食品和能源都是生活必需品，需求较为刚性，供给又受地缘政治因素影响，在今年的大环境下存在一定上行风险。
二是受供应链影响的商品价格。去年以来，美国汽车、家电、家具及部分电子产品的价格显著上涨。这些价格上涨与芯片短缺和交通运输不畅有关。如果芯片和交通问题不能很快解决，这些商品的价格也难以很快回落。
三是房屋租金价格。如果说商品价格与供给瓶颈有关，那么房租上涨更多代表的是需求旺盛。1月屋主自住租金环比上涨0.4%，涨幅与上月持平。房租上涨意义重大，一是因为它在CPI篮子中的权重占比高（屋主自住租金占比约24%）。二是与其它许多产品相比，房租“粘性”更强，一旦上涨就很难回落。历史经验显示，房租同比增速与领先6个月的失业率显著负相关，随着失业率下降，房租仍有进一步上涨的空间。
四是受疫情影响的服务价格。受Omicron疫情影响，1月部分服务价格有所回落，比如宾馆酒店（-4.2%）、汽车租赁（-7%）、体育赛事门票（-1.4%）、邮费与快递费（-1.3%）。但数据显示，美国疫情已呈现见顶迹象，每日新增确诊病例数已开始下降，如果疫情减弱，加上夏天旅游季到来，上述服务价格也存在上行风险。
往前看，如果美联储加快紧缩，通胀将受到抑制，但代价是总需求放缓，中期经济衰退风险上升。对于美联
