结构性因素驱动疫后人民币强势升值，外汇市场尚未出现单边预期和超调风险
2021年人民币汇率受结构性因素影响强势升值，并呈现出与美元同涨的罕见局面。2021年，在美元指数强势走高背景下，人民币兑美元双边汇率仍然震荡升值2%左右；CFETS人民币汇率指数持续走强，并创多年来新高。专家指出，9月以来的人民币汇率走势主要基于盘间交易的实际供需，而非外盘或逆周期因子影响。具体来看，驱动人民币汇率走强的结构性因素可概括为三个方面：其一，出口和结售汇顺差强劲是人民币升值的主要原因。从供给端看，美欧等经济体遭遇“用工荒”，东南亚国家被迫停工，而我国供应链在2021年受疫情约束较小，出口势头强劲带动结汇需求上升，进而改变境内外汇市场的供求关系，对人民币汇率形成支撑。其二，直接投资和证券投资项下资本呈净流入，进一步提振人民币汇率。近年来我国金融开放逐步加码，金融账户影响力也在逐步提高。我国防疫政策的有效性进一步增强外资对华的投资信心，无论是直接投资还是跨境证券投资，全年均呈现出净流入态势。其三，中美关系较此前悲观预期有所趋缓，对人民币汇率带来间接利好影响。2021年期间，中美关系改善的信号频出，资本市场的风险情绪得到改善，对人民币汇率形成间接性的支撑。其四，人民币的套息属性增强。疫情期间，人民币汇率由于其低波动性、息差可观和趋势明确等特点，成为投机交易的做多对象，对人民币汇率进一步形成支撑。没有足够的证据表明人民币存在明显的单边预期。一般来说，当人民币存在明显的贬值预期时，进口企业往往会加速购买外汇以减少未来的汇兑成本，出口企业则会延缓结汇。例如，2015年汇改期间，我国进口付汇率频繁突破100%，与出口结汇率间的偏差一度接近90%。现在并没有看到类似的情况。疫情暴发以来，我国进口付汇率稳定在60-80%的窄区间内小幅波动，与出口结汇率的偏差基本维持在20%左右，这表明当前涉外企业部门尚未反映出明显的升值或贬值预期。此外，当存在明显的单边预期时，汇率波动性往往会增加。而疫情以来，人民币汇率的波动性基本保持稳定，2021年的区间振幅为3.6%，小于疫情之前三年里7.5%的年均区间振幅。这表明当前市场预期较为稳定，尚不存在系统性的偏好。
当前的人民币汇率变化基本反映了实际供求，没有显著偏离公允价值，尚不存在明显的超调风险。一方面，当前人民币兑美元中间价与中美息差变化保持一致。由于利差仍然是汇率变动的主要因素，人民币兑美元汇率与中美10年期国债息差的相关性较高，可作为判断人民币汇率是否合意的参考指标。疫情暴发前，人民币兑美元汇率受贸易战情绪抑制，始终没有达到与息差合意的水平。疫情暴发后，随着我国率先复工复产，市场情绪得到有力提振。当前，中美10年期国债收益率利差约为137基点，对应中间价水平6.37-6.38。2021年12月中旬以来，人民币兑美元实际中间价维持在6.36至6.39的区间内小幅波动，与中美息差基本匹配。另一方面，人民币有效汇率基本符合贸易定价。CFETS人民币汇率指数参考一篮子货币定价，而篮子币种权重取决于各经济体对华的贸易权重，充分反映了人民币在国际贸易中的实际需求和交换价值。不同于2013和2015年，我国在全球出口的份额大幅下挫，但CFETS指数维持高位，存在明显超调倾向。疫情期间，我国出口份额大幅提升，对应的一篮子货币指数目前在100左右的水平，2021年12月以来CFETS指数在102左右，相差无几。总体来看，当前我国汇率水平反映了实际供需和公允价值。
人民币汇率和跨境资本流动短期承压，但节奏可控
大部分与会专家认为，支持疫情期间人民币汇率强势升值、资本大规模流入的顺差优势正趋于消退，而美元走强和中美政策周期错位等趋势，将在短期内带来人民币中枢小幅走弱和跨境资本流出倾向。第一，支撑人民币汇率坚挺的出口优势正在减弱。从需求端看，以美国为主的海外进口需求收缩，2022年上半年我国出口增长放缓概率较大。一方面，发达经济体货币政策纷纷转“鹰”，抑制总需求。另一方面，我国在疫后新增的出口份额中，有三分之二是海外临时性需求驱动，特别是耐用品消费。该类需求短期被透支，中长期趋于稳定甚至回落。从供给端看，全球供应链恢复和总供给增加将对我国出口形成下行压力，特别是与我国存在贸易竞争关系的东南亚国家，其复工复产趋势将分流我国出口订单。第二，美元短期走强和中美利差收窄将对人民币汇率形成下行压力。美元是人民币重要的对标和牵引货币，从短期来看，伴随着汽车产业链逐步恢复、房地产补库需求提振、超额储蓄带来的消费动能持续释放，美国经济和美元将呈现出阶段性走强的趋势。特别是随着通胀预期持续升温，美联储释放提前加息信号，中美利差收窄迫近，人民币汇率短期承压。第三，我国与其他国家的政策周期错位将带来资本流出和汇率趋弱的压力。从资产配置的角度看，我国不仅与发达国家存在政策周期错位，也与新兴经济体存在货币政策分化的倾向。韩国、马来西亚、印度等亚洲国家都已释放明显的收紧或加息预期，印度经济更是实现了超预期增长，这些因素都将引发海外投资者在国别配置权重上进行重
