2020年以来，全球主要经济体都经历了一波杠杆率显著攀升的过程。截至2021年三季度末，全部发达国家平均上升了32.0个百分点，均高于中国在这七个季度中18.3个百分点的增幅。其中，中国政府部门杠杆率涨幅远低于其他发达国家水平。相较于主要发达经济体的“大水漫灌”，我国宏观经济政策保持相对克制，突出了跨周期调节和稳增长与防风险的动态平衡。
2021年中国宏观杠杆率持续下降
2021年全年，中国宏观杠杆率共计下降6.3个百分点，从2020年末的270.1%降至263.8%，四个季度降幅分别为2.1%、2.6%、0.6%和1.0%。其中居民部门杠杆率与2020末持平，维持在62.2%。非金融企业部门杠杆率下降7.5个百分点，从2020年末的162.3%下降至154.8%。政府部门杠杆率上升1.2个百分点，从2020年末的45.6%增长至46.8%。
受疫情冲击，2020年宏观杠杆率共上行23.6个百分点，为2009年以来的最大增幅。尽管2021年有所消化，全年杠杆率下降6.3个百分点，但两年的总杠杆率仍然攀升了17.3个百分点，未来还需较长时间才能消化这一冲击的影响。未来一段时间，决定宏观杠杆率走势的主要因素并不在于对债务增速的强力控制，而在于宏观经济的恢复程度，只有保持平稳较快的经济增长，才能在“十四五”时期维持杠杆率的基本稳定。
从两年的跨度看，政府部门是宏观杠杆率上升的主要动力。过去两年宏观杠杆率共计上升17.3个百分点，其中政府部门贡献了五成，居民部门贡献了三成半，剩余一成半来自非金融企业部门的贡献。这也体现出政府部门杠杆率在熨平经济波动方面所发挥的积极作用。在“三重压力”环境下，政府加大力度稳增长，宏观杠杆率或将呈现稳中有升的态势。
居民杠杆率微弱下降
2021年，中国居民部门杠杆率保持不变，维持在62.2%的水平，四个季度增幅分别为-0.1、-0.1、0.1和0.1个百分点。居民杠杆率在全年的表现非常平稳，上半年稍有下降，下半年回升到2020年末的水平。而2020年居民部门杠杆率大幅上升，全年增长6.1个百分点。从过去两年平均来看，居民部门杠杆率仍然保持每年大约3个百分点左右的增长速度，与受到疫情冲击的大部分年份较为相似。居民部门仍是我国宏观杠杆率上升的主要驱动力。
居民部门杠杆率是各部门中攀升速度最快的，从2000年不到5%增长至当前的62.2%。居民杠杆率的快速攀升与房地产走势、收入增长等问题密切相关。
首先，房地产是居民部门杠杆率风险的关键所在。房地产投资在全部固定资产投资中占比约四分之一，房地产资产在居民总资产(非金融资产与金融资产之和)中占比约三分之一，住房贷款与房地产开发贷之和占到了全部银行贷款余额的四分之一以上。此外，还有大量经营性贷款也是以房地产为主要抵押品，稳定房地产是稳定居民部门风险的关键所在。
第二，居民部门整体债务风险较低，结构分化严重。尽管总体上居民部门债务风险可控，但考虑到居民部门内部的结构性分化严重，相应的居民杠杆率风险值得警惕。《中国家庭金融调查报告》公布的数据显示，30-40周岁群体的家庭中住房贷款总额是家庭年收入的11倍，但收入最低的四分之一家庭中贷款总额是年收入的32倍。按照当前住房贷款的平均利率5.6%来算，这部分家庭每年仅对住房贷款的利息支出就将近全部家庭年收入的两倍。
第三，发展普惠的居民经营贷有利于缓解居民债务风险。疫情后的两年中，居民贷款结构中最为显著的变化是居民经营性贷款增速较快，超过了住房贷款和消费贷款。居民经营性贷款占比上升在一定程度上体现出金融服务实体经济的成效，对于缓解居民债务风险是有利的。2020年政府工作报告明确提出，大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%，2021年仍要求这一增速保持在30%以上。货币当局也显著提高对普惠小微贷款的支持力度，个人经营性贷款是普惠型小微贷款的重要组成部分。普惠贷款自2018年起一直处于加速上升的态势。截至2021年末，银行业的普惠小微贷款余额已达19.1万亿元，同比增速接近35%。
非金融企业杠杆率下降
2021年，非金融企业部门杠杆率共下降7.5个百分点，从2020年末的162.3%下降至154.8%，四个季度分别下降0.9、2.6、1.6和2.4个百分点。企业去杠杆的态势非常明显，下半年杠杆率的降幅超过了上半年。2020年受疫情冲击，我国非金融企业杠杆率上升10.4个百分点，这个涨幅中的大部分已经在2021年被消化掉，目前非金融企业杠杆率仅比2019年末提高2.9个百分点。
2021年非金融企业杠杆率下降主要原因有三点：一是企业投资意愿偏弱，二是企业利润增长较快，三是银行信贷供给收紧。随着政府在支持市场主体的政策力度上有所加大以及预期趋稳，企业投资增速有望加快提升，企业部门杠杆率或将在2022年稳中有升。
一是企业投资意愿偏弱。2021年全年，我国固定资产投资增速为4.9%，过去两年平均增速为3.9%。我国固定资产投资增速自2015年开始低于10%后，逐渐下跌，目前已经低于5%，远低于名义GDP增速。基建投资全年仅增长0.2%，两年平均增长1.8%。基建投资长期以来是拉动我国经济增长的重要支柱，具有一定的乘数效应，其增速下滑也对其周
