2021年下半年以来，随着国内经济下行压力不断加大，财政货币政策开始加快发力。在降息、降准等政策落地后，央行宽货币的态度已然明确。所以现在市场更关心的就是“宽信用”行情到底何时能够到来。

2021年末，在政府债和企业债的带动下，国内社融同比增速已经开始触底回升。但是我们也要注意到当时社融同比增速回升更多的是基数原因，比如政府债的错位发行等等。从信贷结构上看，去年末银行使用票据冲量、中长期信贷占比偏低等现象明显。同时，央行的调查问卷也显示去年四季度实体融资需求依旧偏弱。

在政府发力诉求明显但是实体融资需求依旧疲软的时候，市场对于今年信贷“开门红”的情况十分关注。

如果信贷数据总量和结构的表现都比较亮眼，那么后续“宽信用”的行情就会比较明确。反之，如果在政策频频强调要提前发力的时候，1月信贷数据依旧低于预期的话，那么可能会证伪市场对稳增长的乐观预期。

那么，1月金融数据到底怎么样呢?从数据上看，1月社融存量同比增长10.5%(前值为10.3%)，增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元。

其中，社融口径人民币贷款增加4.2万亿元，同比多增3806亿元;政府债券净融资6026亿元，同比多3589亿元;企业债券净融资5799亿元，同比多1882亿元;表外三项增加4479亿元，同比多328亿元。

1月M2同比增长9.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点;M1同比下降1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%。

金融数据各个分项都是超预期的。

我们先来看一下信贷数据。

1月份人民币贷款增加3.98万亿元，是单月统计高点，同比多增3944亿元。从总量上看，1月的信贷数据表现十分亮眼。

分部门来看，1月份人民币信贷规模的扩张主要是由企业部门推动的，1月企业部门新增贷款3.36万亿元，同比多增8100亿元，但是住户贷款增加8430亿元，同比减少了4270亿元。

那么，企业部门的新增信贷为什么会超预期呢?

主要还是因为基建要发力，要稳增长，基建项目的储备叠加银行信贷开门红的诉求带动了融资需求。从数据来看，财政政策在今年年初的表现也十分积极，1月专项债的发行进度明显加快，1月份地方政府新增专项债发行了4843亿元，较2021年同期大幅增加。

体现在社融数据上就是1月政府债券净融资6026亿元，同比多3589亿元。因为去年2、3月份专项债发行规模明显偏低，我们认为后面几个月专项债的错位发行依旧会对社融形成持续的支撑。

专项债起来，专项债资金向项目划拨速度变快后，基建的项目有了，项目的配套融资和基建的新订单往往会先行改善，除了超预期的信贷数据，我们还能看到1月PMI建筑业新订单指数提升3.3个百分点、建筑业业务活动预期指数提升4.5个百分点，铁矿石、螺纹钢、建筑建材等大宗商品价格近期在持续上涨。

另外，我们也要注意到，相比于2021年基建面临的缺项目情况，2022年基建缺项目的情况也有所好转。

一来是因为2022年项目准备时间充分;二来是在准备的过程中，《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》已经下发，地方政府能够按照现有标准进行项目审批，这就避免出现项目先上马但在施工阶段发现审验不达标，最终使得专项债资金难以完全下发的情况。

但是在总量扩张的同时，我们需要注意两个结构性问题：

1、企业新增贷款结构表现比较一般;

2、居民部门的信贷数据偏弱。

从企业新增信贷结构来看，1月企业单位短期贷款增加1.01万亿元(同比多增4345亿元)，中长期贷款增加2.1万亿元(同比多增600亿元)，票据融资增加1788亿元(同比多增3193亿元)。

即短期贷款和票据融资是1月企(事)业单位信贷规模同比增加的主要驱动因素。

为什么企业新增信贷的结构仍然不够理想呢?

因为现在虽然有了基建项目的储备，有了项目储备就有了超预期的金融数据，后续基建也会发力稳经济，但由于房地产、制造业等部门本身的融资需求还是偏弱，资本开支的意愿有限，所以目前企业信贷还是呈现出短期化的特征。

有了基建好转预期，相关企业也可以通过一些短贷来提前补原材料存货，以应对未来的需求扩张，1月PMI数据也显示黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业采购量指数和原材料库存指数均升至扩张区间。只是说，现在信心和真实的需求增长还没有到能推动企业资本开支需求增强的力度。

短期贷款规模的提高也有可能与银行在监管的推动下，减少票据融资并增加短期贷款有关。

1月市场比较关注的一点是国股银票转贴现利率大幅上涨。在去年12月的时候，因为实体融资需求不足加上银行信贷额度充足，银行只能够通过票据来冲量，这使得12月国股银票转贴现利率大幅下行。

这一现象在1月份出现扭转，1月以来国股银票转贴现利率大幅上涨。1月29日3M、6M、1Y国股银票转贴现利率分别达到了3.87%、3.24%和2.90%，创下了2021年3月以来的新高。

国股银票转贴现利率的大幅上涨很大程度上自然是因为1月历来是银行谋求“开门红”，追求早投放早受益的月份。这时候银行准备的信贷