工业企业利润增速继续回落。2021年规上工业企业利润累计同比增长34.3%，两年平均增速为18.2%。2021年12月规上工业企业利润当月同比增长4.2%，连续第二个月出现较大幅度的回落，两年平均增长率为11.9%，略低于11月，主要是由于2020年同期增速较高。12月工业企业利润环比为-8.9%，较11月下滑幅度更大，且为自2015年起历年12月最低值。同比和环比均反映工业企业利润增速较11月进一步趋缓，这主要是由于经济面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力进一步演绎，叠加疫情多发、散发的短期扰动。

从量价分解看，价格下行、成本和费用双升是利润回落的主导原因。一方面，保供稳价政策继续发力，量升价减趋势不变。2021年12月全国规模以上工业增加值同比实际增长4.3%，较11月进一步回升，12月PPI同比继续回落至10.3%，环比下降1.2%，为2020年6月以来首次转负。另一方面，成本费用双双抬升，12月营业利润率仅为5.4%，较11月的6.7%出现较大幅度下降，较2020年同比降幅为9.1%。需求疲弱难以涨价、成本费用上行，从两端挤压企业利润空间。

利润结构趋于合理。2021年12月上游企业利润占比由11月的46.6%进一步下降至33.8%，基本恢复到上游原材料涨价前水平，中游装备制造业利润占比略有提高，下游消费品制造业的利润占比出现明显上升，行业间的利润分化进一步收窄，利润结构更加合理。

分具体行业看，上游主要的五个行业煤炭开采、钢铁、有色、化工和建材，其行业利润增速均出现下滑，其中有色冶炼行业增速自2021年11月的69.2%大幅下降至-26.1%，而电力热力行业自11月出现亏损以来，12月亏损幅度进一步扩大。大部分中游装备制造业和下游消费品制造业利润增速相对回暖，其中电子社保、酒饮料茶、医药和汽车行业增速上升较快，在疫情多点散发的背景下，医药行业当月利润总额再创历史新高。

从分行业量价分解可以看出利润变化的原因，利润的增速差是量(用工业增加值来近似)、价(用PPI来近似)和利润率的增速差的加总。我们比较了2021年12月与11月各个行业的量、价增速差，发现价格下行仍是上游利润增速放缓的主因。在保供稳价政策的逐步推进下，12月上游行业的价格增速均大幅下降，虽然量的增速有不同程度的提高，但在需求端难以提振的背景下，量的提升难以弥补价的下行，最终使得上游利润增速放缓。

中下游行业需求虽仍较疲弱，但利润率提升。从需求来看，海外需求回落，国内需求疲弱。一方面，出口占比相对较高的行业如电气机械、电子设备、通用设备等，其量的增速为负，也就是说，当前出口韧性主要依靠价格支撑，实际需求量已有下行趋势。另一方面，国内虽然临近年末，对食品饮料需求略有上升，但整体量的增速并没有显著改善，说明在疫情散发、管控趋严、居民收入难以修复的背景下，内需仍较疲弱，对中下游行业的消费无法形成支撑。不过，上游原材料成本受控，通胀“剪刀差”有所收窄，这使得中下游企业利润率有所提升，盈利空间打开，是12月中下游利润修复的主要原因。

补库存转向去库存。1-12月工业产成品存货增速为17.1%，自1-11月的高点17.9%回落，由补库存转向去库存。目前钢铁库存回升，但处于低位，煤炭、PTA产业链均出现去库存趋势，整体库存处于近年同期低位。营业收入累计增速继续下滑，从11月的20.3%进一步下降至19.4%，当月同比增速也由11月的13.9%降至12.3%。在需求疲弱的情况下出现去库存趋势，或是因为近期政策在基建端发力。

我们预计，下一阶段需求端压力仍在，但稳增长政策效果将初步显现。今年要稳增长，最重要的要靠投资拉动，预计上半年广义基建投资增速或超10%。在这一背景下，虽然上游行业价格回落趋势不变，但供给端对量的限制将进一步打开，叠加政策发力稳基建或增加对上游原材料的需求，预计将对利润形成新的支撑。中下游相关行业也将受益，我们预计基建或更多向新基建领域倾斜，数据中心、水利、5G基站等领域投资规模都将较大，或将利好中下游的电气机械、通用设备等行业。不过仍要关注当前疫情演变的影响，国内防控政策仍较严格，今年春节的人员流动仍不及常年，消费相关需求或仍较低，这使得中下游行业的利润修复存在一定的不确定性。