事件：
央行公布12月金融数据：
(1)社融新增2.37万亿，社融存量同比增长10.3%;
(2)新增人民币贷款1.13万亿，较上年同期缩量1300亿，不及市场预期;
(3)M2同比增长9%，市场预期8.7%;M2-M1剪刀差保持不变
点评：
12月新增信贷不及预期，同比缩量之势未能明显改善
信贷弱势格局没有明显改善。12月新增人民币贷款1.13万亿，规模不及市场预期的1.24万亿;较上年同期缩量1300亿，幅度较11月小幅收窄。
从结构来看，短期贷款与票据融资较上年同期增多，但中长期贷款仍然疲弱，信贷结构持续堪忧。12月，新增中长期贷款6951亿元，较上年同期缩量近3000亿(前值减少1698亿)。相比之下，新增短期贷款与票据融资3190亿元，较上年同期增加1804亿元，其中票据融资新增超4000亿，较上年同期的增幅与11月基本持平。
分部门来看，居民贷款明显萎缩，企业贷款小幅改善。12月，居民贷款新增3716亿元，较上年同期减少近2000亿。其中，居民短期贷款与中长期贷款分别较上年同期减少985亿与834亿，反映出短期消费与购房投资意愿的同时走弱。我们在四季度央行问卷调查点评中曾提示，“居民对教育、旅行，以及购房等消费大项的消费意愿跌幅居前”，其背后折射的是民众对“双减”政策与房地产调控政策的预期，并非短期督促银行“宽信用”所能解决。
短期贷款仍是企业贷款的重要支撑。12月企事业单位贷款新增6620亿元，较上年同期增加667亿，情况较11月有所改善(11月贷款同比减少2千余亿)。其中，企业新增中长期贷款仍然不及上年同期，同比缩减2107亿元，但降幅较11月小幅改善;短期贷款仍是企业贷款的重要支撑，较上年同期增加超2千亿。
社融增速持续回升，国债发行提速与企业股权融资增多是主因
12月，新增社融规模2.37万亿，较上年同期增加6508亿元，但不及市场预期(2.43万亿的);社融增速10.3%，较上月提升0.2个百分点。分项方面，直接融资与政府融资是当月社融的主要贡献，而新增人民币贷款相对偏弱。
国债发行加速，政府债融超季节多增。12月，政府债券融资1.2万亿，较上年同期增加4592亿元(11月同比增加4158亿元)，是社融的重要支撑。12月，国债发行明显提速，发债进度从11月的60.7%提升到84.7%。地方债方面，由于11月已基本完成全年计划，因此12月新增规模不大。此次政府融资规模的增加主要是因当年国债发行进度偏慢导致，一季度能否继续放量则要看1.46万亿新增专项债额度的落地情况。
直接融资方面，企业股权融资超季节多增，债券融资环比走弱。12月企业债券融资新增2225亿(环比减少1879亿元)，较上年同期增加1789亿，主要受“永煤事件”导致的基数效应影响，整体偏弱，与企业贷款趋势一致。相比之下，企业境内股权融资增长明显，当月新增2118亿，较上年同期多增992亿。当月，沪深两市的IPO上市企业共45只，首发募集资金8.6万亿，大幅超越历史同期。企业偏向股权融资一方面受当前市场流动性整体宽松的影响，另一方面则与房企信用违约背景下债市风险偏好降低有关。
此外，当月“非标”融资大幅减少6414亿，料与资管新规即将到期有关。
M1与M2增速提升，但M2-M1剪刀差未变，资金活化尚不明显;财政存款大幅减少，反映财政支出开始发力
12月，M2同比增长9%，环比提升0.5个百分点，预计因财政资金投放加快所致;M1虽环比提升0.5个百分点，但M2与M1的剪刀差仍保持在-5.5%的前值水平，资金活化并不明显。
12月新增存款1.37万亿，较上年同期增加2157亿元。其中，居民存款新增1.89万亿，同比多增2157亿元;企业存款新增1.37万亿，同比多增2711亿元。居民与企业存款同时增多，反映出当前疲弱的消费与投资意愿。当月，财政存款减少1万亿，较上年同期减少762亿，说明在中央引导下财政支出开始发力。
市场启示：
12月社融增速的连续第二个月回升，夯实了市场对金融见底的判断。但社融复苏结构未能明显改善、新增信贷(尤其是中长期贷款的疲弱)仍然弱于预期，则令人担忧边际改善的质量。
受银行“开门红”与新增专项债等因素影响，市场普遍寄希望于1月财政、信贷的双向发力。但从12月金融数据反映的情况来看，政府发债仍是支撑社融的主要支柱，居民与企业贷款意愿依然持续不振，并难以依靠货币、信贷政策独立扭转;财政方面，虽然提出尽“早”、尽“快”开展专项债发行，但“准”字诀同时要求“专项债券的发行进度要和资金使用进度相匹配，避免债券资金闲置”，考虑1、2月春节假日期间工程难以开工，专项债的发行时间恐被大幅压缩。因此，1月社融能否明显放量仍存在疑问。
信用难扩的的预期可能已经反映在十债收益率里面。近期，十年国债收益率围绕2.80%波动，隐隐有下冲之势，似乎在等待货币端的明显信号。我们坚持货币政策“稳中偏松”，节奏上“前松后稳”的判断，整体趋势仍对债市有利。
