2022年值得关注的重点问题

新冠疫情及中国“动态清零”的防疫政策会如何演变?2022年消费能否实现复苏?政策宽松有何可期?房地产下行是否可控，从而避免经济硬着陆、造成严重宏观影响?监管环境会如何转变，企业信心会否增强?外部环境变化以及通胀会如何影响中国的贸易、货币政策和汇率?

重要宏观主题

尽管存在新的新冠变异毒株影响，我们依然预计2022年全球经济将持续复苏，推动中国出口增长10%，净出口继续正面拉动GDP增长。二季度之后，我们预计国内防疫限制将明显放松，带动国内消费复苏，尤其是服务业。我们预计财政支持力度有望加码，同时宏观杠杆率将小幅提高，支撑基建投资增长4%或更高。我们预计房地产政策将进一步温和放松，受此影响，2022年房地产销售和新开工下跌10-12%，房地产投资下跌5%。虽然监管的负面影响依然存在，但我们预计企业信心将有所恢复。我们预计通胀压力有限，美联储货币政策调整对中国的影响可控，年末人民币对美元汇率在6.5左右(参见2022-23年宏观展望与中央经济工作会议解读)。

可能存在的意外和变数

新冠疫情以及相关限制措施依然是2022年最大的不确定性，可能导致国内消费复苏及出口表现偏离预期。房地产相关政策放松力度不足、或者市场信心低迷可能削弱政策效果，导致房地产下行幅度更深，扭转该趋势也更为困难。持续严控地方政府隐性债务及项目审批可能导致财政支持力度弱于预期。在监管持续收紧的情况下，房地产、基建投资或消费复苏疲弱，也可能导致企业信心进一步受挫。在悲观情形下，2022年经济增速可能放缓至4%左右，低于我们基准预测(5%以上)。此外，人民币兑美元贬值幅度也可能超预期。上行风险包括防疫限制措施可能大幅放松、出口继续强于预期、以及房地产企稳或早于预期等。

2022年重要宏观主题

二季度之后防疫限制措施有望放松，支持消费复苏

迄今为止中国维持了“动态清零”防疫政策。近期国内多地出现确诊病例，防疫限制措施有所加强。我们预计未来2-3个月、北京冬奥会和春节前后，防疫限制措施将进一步收紧，进而抑制消费活动。我们预计2022年中国将维持严格的边境管控，不过随着疫苗加强针覆盖更多人口、全球其他地区疫情见顶回落，我们预计即使在继续坚持“动态清零”防疫政策框架下，二季度之后实际防疫限制措施的实施范围和执行力度也有望显著放松。这将有助于释放被抑制的消费需求，降低预防储蓄率，支撑从事服务业和线下活动的中小微企业。这也能在一定程度上抵消目前房地产下行对消费造成的负面拖累。我们预计2022年实际消费增速将放缓至5.7%，其中二季度起服务消费可能会出现更明显的反弹。消费复苏的力度将取决于中国如何以及何时放松国内防疫限制措施。

政策放松将部分缓和房地产下行的负面拖累

本轮房地产下行从2021年年中开始，是由此前政策收紧、行业基本面走弱及部分大型开发商债务问题溢出效应共同导致的结果。我们预计政府将进一步温和放松房地产政策，包括放松对开发商融资的控制以及增加房贷发放，从而稳定房地产活动，避免硬着陆。事实上，相关政策已开始放松，未来还有可能进一步加码(参考中央经济工作会议释放的信号)，但我们认为不会出台类似2015-16年的全局性房地产放松政策。进一步的宽松措施可能包括地方政府放松限购、限价和土地供应限制，并增加保障房建设等。得益于未来几个月政策持续放松，我们预计一季度房地产销售和新开工动能趋稳(尽管同比仍下跌20-25%)，二季度之后有所改善。受此影响，我们预计全年房地产销售和新开工下跌10-12%，房地产投资下跌5%。

财政支持力度加码，基建投资有望回升

2021年中国财政政策实际执行比预算偏紧，地方政府债券发行速度及财政放款及支出缓慢，项目审批延迟，地方政府融资平台融资管控偏严，因此自2021年二季度开始基建投资同比下跌。2022年，考虑到经济增长的下行压力，政府将”稳增长“作为首要目标，要求加快财政支出进度，实施新的减税降费政策，“适度超前”开展基础设施投资。尽管我们预计今年官方财政赤字率(3.1-3.2%)和新增地方政府专项债(3.6-3.7万亿元)都将大致保持稳定，我们认为地方专项债券发行和财政放款前置、利用2021年及之前积累的未使用的财政结转结余资金，以及温和放松对地方政府融资平台和项目审批的管控，这意味着财政资金的使用效率将有所提高。继2021年收缩逾3%之后，我们预计2022年增广财政赤字率可能扩大0.5%左右(占GDP比重)。得益于此，我们预计2022年基建投资将从2021年下半年的同比下跌6%左右转为增长4%或更高。重点投资领域包括交通基础设施、可再生能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政和产业园区基础设施、社会保障性住房、电网和数字化相关基础设施。

出口增速可能放缓，但净出口对经济增长的贡献仍为正

由于全球经济显著复苏，且国内供应链韧性强劲，2021年中国出口增长约30%。展望未来，尽管受到新冠变异毒株和主要国家宏观政策收紧的拖累，我们预计全球复苏趋势仍将持续，支撑中国的出口需求。即使考虑到：1)发达市场消