“经济下行压力之所以持续不减，市场预期走弱是主要原因”

Q：近年来中国经济平稳下行。对此，有观点认为，当前经济增长已接近潜在产出水平。你是否认同这一判断?

张军：这些年经济放缓的压力一直没有得到缓解，有学者认为是潜在增长率的下降导致了经济的下行。在我看来，这个说法夸大了我们看到的中国经济持续放缓背后的趋势因素。和这个说法类似的说法还有，比如人口红利减退导致了潜在增长率下滑。从趋势上说，人口增长放慢会影响增长趋势，但这跟我们现在看到的增长下行压力还不完全是一回事。如果我们看到经济增速处于持续下滑态势中，我们怎么知道潜在增长水平在哪，而且怎么能证明潜在增长率在6%附近而不是7%?增长在持续放缓，似乎只有了下行趋势，而没有了经济波动，谁还能知道潜在增长率在哪?

我认为，经济下行压力之所以持续不减，除了有长期趋势性的因素之外，这些年市场预期走弱是主要原因。我们这么多年已经不怎么谈预期了，也没有人关注这个问题，宏观管理政策正在逐步丢掉市场预期这个锚。

影响市场预期的最重要因素是政策，或者准确地说是政策在时间上的不一致性、不连续，它导致政策的不确定性增加。这就会扰动市场投资者和企业家对未来经济的看法发生改变。近年来，我们出台了比较多的约束性或限制性的政策，这些政策跟之前企业家接受的政策在方向上发生了改变，比如说，之前鼓励的或准许的，现在不准许了，甚至要强行改过来，这些带来的影响很大。

约束性或限制性政策往往是阶段性的，对政府要达到某个特定的目标而言是需要的，但这些政策大多数都是定性的，它的执行需要依靠政府的行政力量，具有强制性，甚至可能在执行中带有运动式的特点。比如说，供给侧改革、去产能、去杠杆、污染防控、防范金融风险、住房新政，包括三道红线，还有教辅政策等。但是，考虑到这些政策可能会对市场和企业产生较大冲击，而且会因为政策在时间上的不连续不一致，对市场和企业家的预期造成扰动。所以，我觉得制定这些政策时要做认真评估，如何能把新旧政策衔接得更好而不是急转弯。如何能跟市场做更好的解读和沟通，而不是单边操作。其实，鼓励性的政策也有类似问题。无论鼓励还是限制性的政策，重要的不是对错，而是怎么样避免这些政策在时间上的不一致不连续问题，这才是最重要的。

另外一方面，我认为，我们的宏观调控政策也有改进空间。这些年数量型政策用得多，价格型政策过少。比如，信贷政策就是数量型的政策，信贷数量多了少了，在短期内带来的变化会很大，对预期的稳定也有影响。这么多年我们的货币环境一直不宽松，远低于市场预期，利率偏高的局面一直没有改变。可能因为当时存在高杠杆、债务规模大等问题，央行希望收紧信贷来降低企业杠杆率。但这多半是数量思维和存量思路。如果我们多考虑价格型政策，利息降下来，把融资成本降低，那么中小企业的状况就能改善，市场预期就会改善。但如果我们继续多用数量型政策，即便释放更多信贷，这些钱也往往去鼓励地方政府的基建投资，未必能真正缓解大量中小企业的融资约束。

Q：但央行这些年确实推出了一些结构性的货币政策。张军：是的，央行这些年在货币总体较紧的前提下，操作上是做了一些变通。所谓精准调控、跨期调控、有保有压等，这些都是操作上的新手段。不过，这样的话，货币政策是不是变成了产业政策?Q：央行近年一直强调要坚持不搞“大水漫灌”，强调精准调控是不是对以前“4万亿”刺激政策的一个修正?

张军：在我们的语境里，大水漫灌这个说法指的就是信贷规模，而信贷规模是个数量概念，它并不依靠市场机制来分配和决定去哪，这就是个问题。一旦要扩大信贷规模，就会把更多的信贷通过银行和发改委渠道分配出去，去更多支持地方政府的各种基建项目。所以，在我们数量型主导的货币政策里，扩信贷多数情况下就是要扩基建。但其实我们宏观经济真正的问题是市场融资成本太高，严重约束了大量中小企业，而这些企业代表的又是最有竞争力的经济活动，导致经济学家说的错配问题。所以，货币政策要更多往价格型调控政策转变，把利率真正降下去，融资成本降下来，对市场预期改善非常重要。货币政策老是在数量框架里考虑，是难以走出怪圈的。

“市场预期应成为制定宏观政策的锚”

Q：你刚还提到中国经济增速下行的更主要的原因，和较多的约束性政策有一定的关系，执行过猛就可能对市场预期造成比较大的冲击。你如何看待市场预期与制定宏观政策之间的关系?

张军：宏观经济政策是为了解决两个东西，或者说发挥两个功能：平稳市场预期，平滑经济波动。这两个功能比较重要，这也是经济学家凯恩斯最早发现和提出来的，他看到了预期在宏观经济波动当中的重要性。预期来自于市场，也就是市场上的经济主体，包括企业家、投资者，当然也应该包括消费者。

宏观经济状况就是受市场预期支配的，市场怎么看当下和未来，就决定了当前需求水平的变化方向。毫无疑问，预期会受很多因素的干扰，会引起宏观经济在短期内出现高高低低的波动。现代的市场经济当中，金融市场