2021下半年以来，我国经济复苏仍保持韧性，但复苏动力开始边际减弱。正如中央经济工作会议指出，2022年我国的外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。
2022年，支撑上一阶段资本持续大规模流入境内的贸易因素或开始减弱，而中美货币政策错位等因素可能会带来更大的资本流出压力。这意味着当前跨境资本流入和流出的平衡状况或被打破。
此时，保持人民币汇率的充分弹性是关键，应更好发挥汇率抵御外部冲击的缓冲器作用，增强我国货币政策的独立自主性，让货币政策更好发挥逆周期调节的作用，更有效地对冲国内面临的“三重压力”。
疫情以来支撑跨境资本流入的两大因素
经常项目中的贸易顺差再次成为推动资本净流入的主力
疫情之前的几年里，特别是2015年以来，我国经常账户顺差逐年缩窄，从2015年2930亿美元到2018年缩减至241亿美元。一方面，受中美贸易摩擦和国内经济结构转型等因素的影响，我国货物贸易顺差规模有所收窄。货物贸易规模在2015年达到5762亿美元的历史高位后逐年走低，2018年仅3801亿美元。另一方面，居民收入增长快速带动了出境旅行的需求，我国服务贸易逆差规模在快速扩张。服务贸易逆差2015年为2183亿美元，至2018年增长至2922亿美元。2018年一季度，我国经常项目出现了398亿美元的逆差，这也是2001年二季度以来经常项目首次转逆。
疫情爆发之后，上述两个逻辑完全发生逆转。在全球供应链受到疫情冲击并出现紊乱的情况下，我国凭借具有充分韧性的供应链体系，出口增速快速扩张，带动商品贸易顺差连续突破历史新高。2020年，货物贸易顺差同比增长31.05%，服务贸易逆差同比收窄44.35%。我国经常账户顺差达到2739.8亿美元的高位，同比增长166.23%。二季度和四季度的经常账户单季度顺差规模连续创下十年来的峰值水平。与此同时，境外旅游几乎暂停，服务贸易逆差大幅萎缩。两方面因素带动我国经常账户顺差大幅提振，并重新成为资金净流入的主力。2021年前三季度的经常账户顺差虽较2020年的强度有所回落，但每个季度的顺差规模仍然保持在500亿美元之上的高位。从货物贸易顺差与服务贸易逆差的走势来看，虽然2021年上半年的单季变化幅度较2020年后三季度均有所收缩，但在2021年三季度重新呈现走扩态势，进而推动经常账户顺差小幅走高。
金融开放进程加快等因素持续推动非储备性质的金融账户实现大规模资本流入
2018年4月，博鳌宣布将加大金融业开放力度，政策落实“宜早不宜迟，宜快不宜慢”，随后，“一行两会”开放政策接连落地，掀起了外国投资者进入中国金融市场的新高潮。同年6月，MSCI正式将中国A股纳入新兴市场指数和全球基准指数，2019年全球三大国际主流指数全部纳入中国A股。2021年3月，MCSI正式将中国国债纳入其债券指数。
金融开放的政策红利加上中国金融资产纳入国际指数的阶段性利好，我国直接投资和证券投资在近三年整体体现出相当规模的资金净流入。国际收支平衡表的直接投资项目下总体资金流入大于流出，2018年的顺差规模达到923.38亿美元的高位。但从国际投资头寸表来看，结合了汇率和估值变化，资产端的直接投资则呈现出更强的增长势头。证券投资方面，2018年以来顺差规模快速爬升，不管从流量还是存量的角度来看，负债端主要项目的增长幅度都远大于资产端，体现出在金融开放大背景下跨境资本进入国内金融市场的旺盛需求。
疫情爆发后，直接投资和证券投资甚至呈现出更加旺盛的流入需求。直接投资方面，不管是从流量还是存量变化来看，负债端的增长幅度均远大于资产端，显示出疫情后强势的流入需求。证券投资方面，2020年负债端规模高企、资金强势流入，顺差和净负债分别高达873.3亿美元和2595.9亿美元。其中，债券投资是主要支撑，2020年的顺差和净负债分别为1541.9亿美元与1739.9亿美元，同比增长275.03%和263.87%。虽然国际收支平衡表视角下的股票资产在2020年超过了负债端的两倍，但结合估值和汇率变动，股权项下的负债仍比资产高出近千亿美元的规模。
上述两个因素较好支撑了疫情以来的跨境资本流入并带动人民币持续升值。从2020年5月至2021年底，人民币汇率指数CFETS从93.74上升到102.43，升值幅度9.22%。人民币兑美元汇率从2020年5月至2021年上半年持续保持升值态势，升幅达到10.87%。
然而，进入2021年下半年，人民币对美元的汇率并没有延续此前的升值趋势，而是表现出大幅震荡的特点。与此相对应的是，2021下半年以来我国跨境资本流入和流出形势开始逐渐趋于平衡。虽然国际收支平衡表中贸易项下的顺收规模在2021年三季度甚至小幅超过贸易顺差规模，但金融账户下的其他投资负债在2021年前两个季度的强势走高后再度转跌，主要驱动因素包括海外人民币存款、我国外债规模，以及国外对我出口应付款等。这或许与同期美元升值、人民币兑美元汇率的走贬迹象等有直接关系。从国际投资头寸表来看，在经过估值和汇率调整后，2021年三季度的海外投资净头寸自2020年下半年以来首次止跌回升，表明资本流出的压力开始有所体现。
