结构性高通胀成为2021年全球大类资产配置重要的主题。回顾来看，海外央行流动性过剩叠加财政扩张推动全球大宗商品需求复苏，工业品的供给刚性、疫情对供应链的约束以及碳中和背景下的环保限产放大了价格弹性。商品资产中，产业链中越靠近上游的品种涨幅越高，原油成为主流大类资产中表现最好的资产;股票资产中，周期板块迎来多年罕见的牛市;债券资产中，美债利率在Taper预期不断发酵下有所上行，我国在经济结构性压力下狭义流动性稳中趋松，长端利率持续下行。

2022年全球通胀环境有望迎来从“再通胀”向“再通缩”的切换。从历史经验来看，需求端的波动是工业品通胀周期的主要驱动因素，工业品的“供给刚性、需求弹性”特点是主要原因。当前全球制造业PMI均有见顶回落的迹象，我国制造业PMI从2020年11月见顶回落，当前连续4个月位于荣枯线附近，欧美制造业PMI于今年二季度见顶，目前有震荡回落迹象。这表明全球疫后经济复苏的顶部正在临近，后续三大因素有望共同推动全球工业品总需求的见顶，进而完成通胀环境由“再通胀”向“再通缩”的切换：一是美联储Taper推进以及后续的加息;二是能源价格高企以及供给短缺抑制下游需求的扩张;三是欧美长端利率上行抑制居民和企业加杠杆的需求。

稳增长信号密集释放，发力方向指向宽信用

经济稳增长压力逐步提高，消费有望成为经济的结构性亮点。2021年我国经济的重要支撑在于出口，但是数据显示我国占据主要国家的出口份额并未提升，这表明2021年出口的高增更多是由海外经济的强劲拉动的。从历史经验来看，出口增速和代表可贸易部门价格的PPI有高度相关性，若后续海外总需求见顶且PPI进入下行阶段，则出口的高增或难持续。国内通胀周期的回落基本对应于房地产周期的下行阶段，地产销售、投资的回落成为经济的重要拖累项。后续我国投资端可能更多呈现“后周期”特征，制造业投资和基建预计成为主要支撑。2021年我国消费恢复总体偏慢，前三季度社零两年复合增速仅为3.9%，后续尽管可能仍有疫情的扰动，但居民边际消费倾向的逐步恢复有望带动消费端整体处于修复进程。

全球流动性非同步状态有望延续，海外宽松货币政策逐步退出。海外主要国家货币政策均有收紧的趋势，2021年9月美联储、英国央行、欧洲央行和加拿大央行释放鹰派信号;巴西、挪威、新西兰、巴基斯坦、匈牙利和巴拉圭等国家央行已经相继提高了基准利率。美联储Taper于2021年11月正式开启，至2022年一季度末结束，预计全年三次加息。而我国在稳增长压力持续加大的背景下，预计货币政策继续坚持以我为主，在央行“保持信贷平稳增长仍需努力”的要求以及地产政策边际放松的背景下，2022年有望启动新一轮宽信用周期，狭义流动性预计以稳为主，但边际放松的概率大于收紧。

年底稳增长信号密集释放，发力方向指向宽信用。宽信用的动机来源于稳增长压力显著提高。结合央行对“十四五”期间我国潜在增速的测算，当前市场针对2022年经济增速的一致预期意味着2022年我国经济增长可能位于潜在增速以下，这为政策边际放松提供必要条件。宽信用的空间来源于2021年我国宏观杠杆率的显著回落，2021年前三季度我国宏观杠杆率同比下降6.4个百分点。宽信用的渠道在于财政、制造业、新经济和房地产四个方面。财政方面，2022年财政重回扩张区间，且节奏偏向前置;制造业方面，盈利高增但紧信用缓解下被抑制的需求可能逐步释放;新经济方面，高质量发展下财政和货币政策都将更加注重精准导向，央行新设碳减排支持工具对应每季度基础货币投放约3000亿元。房地产方面，随着2022年按揭贷款和销售的回暖，房企融资渠道和市场信心有望修复，地产相关融资预计也将为宽信用带来增量空间。

权益资产受益幅度取决于宽信用的幅度

若2022年能成为新一轮宽信用的起点，或将对权益资产较为有利。从盈利和估值两方面来分析，2022年通胀周期见顶回落将带动上市公司盈利增速回落，实际上根据中信证券研究部策略组的预测，2022年中证800盈利增速将降至-3%，但结构上主要是上游工业板块形成拖累。从历史经验观察，A股在短经济周期维度(约3.5年)的波动往往领先于盈利，比如这一轮盈利复苏从2020年下半年开始，但牛市实际上从2019年初就开始了，今年盈利高增，但A股实际上是区间震荡。因此虽然2022年盈利增速回落，但我们认为对于权益资产的冲击有限。另一方面，从估值的角度看，广义流动性对于权益资产的估值变化有明确的影响。历史上，A股年度收益率(YoY)和M1增速较为相关。因此若2022年能够启动新一轮宽信用阶段，则权益资产或将明显受益，但幅度将受制于宽信用的幅度。

结构上，短期宽信用利好蓝筹，但全年来看前期受到成本抑制的中下游制造业、景气尚未充分恢复的消费，以及受反垄断监管影响的港股互联网可能提供最佳的配置机会。2022年CPI-PPI剪刀差重新收窄意味着产业链利润中心重新向下游转移，2021年受到成本抑制的中下游制造业可能出现景气改善的机会。此外，历史上CPI-PPI剪刀差收窄也通常对应消费板块表现较好的阶段，因此在当前疫情扰动仍存，消费未充分恢复的背景下，前期