中央经济工作会议给出了宏观经济政策调整的重要信号，提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”和“政策发力适当靠前”。

这些信号意味着：1)我国宏观经济政策的首要目标将重新定位于促增长或稳增长;2)宏观经济政策的导向将从前些年的从紧转向从松，或从偏紧转向偏松;值得一提的是中财办副主任韩文秀在解读会议精神时说“慎重出台有收缩效应的政策”。

这一政策基调调整，笔者认为非常正确与及时，也是笔者多年来一直呼吁的。

中国宏观杠杆率的国际比较

一个国家的宏观杠杆率，即该国的债务总额/GDP比率，旨在衡量该国相对于国民收入规模的国家债务水平，即国家债务负担的大小。

国家的宏观杠杆率又可分解为该国各经济部门的宏观杠杆率，如企业部门的宏观杠杆率(企业部门债务总额/GDP比率)、政府部门的宏观杠杆率(政府部门债务总额/GDP比率)和居民部门的宏观杠杆率(居民部门债务总额/GDP比率)，用于衡量相应部门的债务水平。

受新冠肺炎疫情的影响，2020和2021年中国及他国的GDP、债务总额、负债总额及资产总额等数据均出现大幅的非正常波动，因而本文采用2019年的数据进行国际比较分析。

2019年我国的总体宏观杠杆率水平为246.5%，稍低于发达经济体平均水平，低于日本、英国和美国，与欧元区平均持平，但明显高于新兴经济体平均水平，且高于所有的其他主要新兴经济体。鉴于我国仍是一个新兴和发展中经济体，总体宏观杠杆率处于较高水平。

政府部门的宏观杠杆率为38.5%，低于所有的主要发达经济体和大多数的主要新兴经济体，比发达经济体平均低很多，比新兴经济体平均也低不少，国际比较低企。

居民部门的宏观杠杆率56.1%，明显低于大部分的发达经济体和发达经济体平均，但比大部分的新兴经济体和新兴经济体平均水平高，国际比较大致居中。

企业部门的宏观杠杆率高达151.9%，远高于其他经济体，无论是发达还是新兴经济体，国际比较显著高企。

基于以上的国际比较，市场主流观点认为我国企业部门的债务水平过高，总体债务水平较高。

上述国际比较的结论可靠吗?我国企业部门的宏观杠杆率高于其他国家，就一定说明我国企业部门的债务水平高于其他国家吗?

要回答此问题，关键在于搞清楚我国企业部门的宏观杠杆率为何高企。

应该认识到，作为企业部门宏观杠杆率的分子和分母的企业部门债务总额和GDP之间的相关度不够高。第一，一是存量，一是流量，不相匹配;第二，一是债务，一是国民收入，不直接相联;第三，一是企业部门，一是经济整体，涵盖范围不同;第四，一来自金融统计系统，一取于国民经济统计系统，数据来源有别。

一个比率的分子和分母相关度不高，则两者之间有很大的过渡空间，其中载有很多影响两者比率的重要因素，使得比率的涵义不确定并容易发生变化。

在这些影响因素中，一部分是当然地，另一部分则是非当然地导致企业宏观杠杆率高企。因而企业宏观杠杆率高企的成因，一部分是当然性的，另一部分是非当然性的。

就我国企业部门而言，当然性成因主要为重经济占比大、储蓄率/投资率高、债券融资主导和经济增长预期高等四大因素，本文之称为四大当然性成因;非当然性成因包括国企占比大、部分行业过度发展、地方政府隐形债务与流动性过剩等。

当然性成因1:重经济占比大

所谓重经济，就是具重资产的经济;相应地，轻经济为具轻资产的经济。

根据国家统计局的行业数据，我国重、轻经济各行业的占比估算所示，结果是重经济占60%，轻经济占40%。

对2019年主要发达经济体重经济占比的估算，除日本50.4%外都在50%以下。与之相比，我国重经济占比大是非常显然的。

重经济占比大与企业部门宏观杠杆率的关系是密切且重要的。

按定义，重经济为具重资产的经济部分，而在金融市场不断发展的现代经济中重资产必然导致重负债。重资产的积累都是靠历年的固定资产投资所形成的，而固定资产投资项目必然要依靠融资，否则难以推进或规模大大受限。而我国企业融资以债权融资为主，即以向银行借债为主。

我国工业和服务业企业债务总额的行业结构，均清楚地表明重经济行业的债务规模大大高于轻经济行业。

至于重经济占比大的当然性，虽然现代经济的发展方向是脱重趋轻，但对每一个经济体而言，重、轻经济的比例取决于经济体所处的发展阶段和具体国情。近代经济发展的经验告诉我们，一国的经济现代化进程必然是先重经济化，后轻经济化。我国仍是一个新兴和发展中经济体，现阶段仍处于重经济阶段。何况，我国是世界制造业第一大国，产业链完整且强固，没有坚实的重经济作为基础是难以做到的。

鉴于此，现阶段我国重经济占比大是必然与合理的，从而是当然的;重经济占比大无疑是我国企业部门宏观杠杆率高企的当然性成因之一，且是最重要的当然性成因。

当然性成因2：储蓄率/投资率高

一国的债务规模还取决于该国金融市场提供资金的能力，而金融市场提供资金的能力从根本上又取决于该国的储蓄率，即国民