形势复杂严峻，明年上半年经济仍有进一步放缓压力

2021年下半年以来，国内外环境中不稳定不确定因素增多，我国经济面临新的下行压力。往前看，尽管部分指标出现一些企稳改善迹象，但“我国外部环境更趋复杂严峻和不确定”，”国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，经济下行压力仍有较大概率超出市场预期。

需求收缩：经济增长的四大动力中，出口和房地产投资率先反弹，是推动后疫情时代经济复苏的主要动力;消费和投资反弹相对乏力。2021年下半年以来，除了出口继续保持一枝独秀外，其他三大动力均出现减弱迹象。消费方面，剔除价格因素的社会零售销售当月同比增速从6月底的9.8%大幅回落至11月的0.5%。消费下滑背后有疫情下半年多点爆发的因素，刚刚呈现回暖迹象的线下消费遭遇“二次打击”。过去一段时间，对于教培等不符合时代方向行业的整肃导致行业性收缩(比如降薪裁员)，也对消费需求形成抑制。

供给冲击：疫情带来的全球性供应链中断，也或多或少地冲击到了我国供应链，比如“芯片短缺”，比如“运价飙升”，比如大宗商品进口因防疫原因出现下滑等。相比较而言，我国防疫工作“一枝独秀”，供应链恢复的也最好，但完全独善其身是不可能的，冲击不可避免。

供应冲击的另一个因素，就是来自环境的压力。能耗双控压力下，下半年部分地区工商业生产出现限电断电现象，工业生产受到了明显的供应冲击。随着“能源保供”工作的推进，生产端的供给冲击在缓解。尽管把绿色可再生能源从能耗考核中剔除，拓展了发展空间，但“现阶段，我国生产函数正在发生变化...面临的硬约束明显增多，资源环境的约束越来越接近上限，碳达峰碳中和成为我国中长期发展的重要框(约)架(束)”。供应端的多重约束，将在中期内对潜在增速构成实质性抑制。

预期转弱：预期和信心对于经济机器的运行至关重要，预期影响投资、消费等行为，并通过乘数效应，影响总需求和总供给。某种程度上讲，“信心比黄金更重要”。预期转弱主要来自在几个方面，一是周期性谨慎预期，包括由于需求、收入等增长放缓，而对未来的信心指数下降，比如投资者信心指数、消费者信心指数等;

二是结构性谨慎预期。比如房地产税试点尚未落地。作为影响购房决策的关键变量，房地产税何时落地，政策细节，都将实质性影响购房行为。在此落地之前，潜在购房需求或将推迟;比如，过去一段时间，密集出台了一系列产业新政，整肃规范与主流不符合的行业，打压消费主义等不良生活方式，一些被“锤”的行业以及潜在将被“锤”的行业，投资和消费预期正在转弱。

供需两端走弱，预计今年四季度GDP增速进一步放缓至4%左右。随着Omicron的蔓延、工业去库存周期开始、房地产紧缩效应显现，以及叠加今年一季度的高基数效应，明年一季度经济下行压力或最大，同比增速或进一步放缓，稳增长压力非常大。

多重约束下，稳增长难度上升

宏观政策面临多重约束。中央经济工作会议在宏观政策定调方面，整体仍显“克制”和“平衡”，并未出现“大放水”或者大宽松，保持了较强的定力。财政政策方面，既要保持积极，保证支出强度、进度，适度超前开展基础设施建设，又要坚决遏制隐性债务。比如房地产方面，既要保护合理需求，促进良性循环和健康发展，又要坚持房住不炒，抑制投机需求。如何在保持“稳健”和“克制”情况下，尽快遏制住经济下行的态势，考验着执行部门的能力和智慧。

积极的财政政策能力有限。过去几年，财政政策始终维持“积极”立场，但由于地方债务去杠杆和地方财政困难，基建投资增速始终徘徊在0附近，积极没有得到实质性体现。今年下半年以来，地方卖地收入同比下降三成。目前卖地收入已经超过地方财政的一半，土地市场迅速冰冻情况下，地方财政无疑雪上加霜，一些懂不发达地区近期零星传出公务员降薪、大面积大规模乱罚款等消息。在此情况下，财政政策如何发挥“稳增长担当”角色，值得观察。

货币政策空间充足，但要警惕政策效果下降。我们仍有较高的政策利率和存款准备金率，可以应对极端情景。同时我们应该看到，过去一段时间，房地产是货币创造的主要渠道，涉房贷款接近30%，如果考虑到其他行业的房地产抵押贷款，这一比例会更高。在房地产持续下行、民营地产商去杠杆“保命”的情景下，官方降息降准还能否成功提升货币供应量?存在较大不确定性。按照往常惯例，1-2月份会有天量信贷对冲经济下行压力。但如果房地产商拿到贷款后选择去杠杆而非买地盖房，全社会维持去杠杆状态，那么即便天量信贷再现，放出去的信贷也会以偿还贷款、债务的形式，回到商业银行，商业银行再以存款准备金的形式回到央行账户上，货币创造困难会大幅上升。一个形象的比喻是，可以把牛牵到水边，但很难摁着头让它饮水。因此，货币创造成功的关键在于维护私人部门的信心和承担风险的意愿。

以系统思维稳增长，前瞻行动、大胆发力

经济出现一定下行压力，稳增长难度出现一定上升，并不意味着我们悲观失望。中央经济工作会议强调，“我们既要正视困难，又要坚定信心。我