论利率的演变

1、自20世纪80年代中期以来，安全的实际利率一直在稳步下降;同时，其下降的原因既不来自全球金融危机，也并非新冠疫情所致;且这一现象在所有发达经济体中都十分普遍。

2、从历史长周期来看，安全的实际利率自十四世纪以来就已开始下降……但最近的下降更为明显。

3、实际利率的下降反映了中性利率的下降(中性利率即在充分就业和稳定通胀情况下的短期利率)。它们反映了私人需求的长期疲软(等同于强劲的储蓄和疲软的投资，以及对安全资产的强劲需求)。这种情况就是阿尔文·汉森以及近期劳伦斯·萨默斯口中的“长期停滞”(secularstagnation)。

4、央行试图维持充分就业，它们所设定的政策利率反映了安全中性利率的下降;央行自身不会导致低利率。

5、利率的下降必须追溯到深层的低频因素，对储蓄、投资、风险和市场风险厌恶程度，流动性以及对流动性偏好的转变。人们虽然已经锁定了许多导致利率下降的“嫌疑人”，但尚无定罪。尽管当前迅速走出利率下降这一困局的可能性不大，但长期停滞似乎会持续下去。

6、我认为“投资”可能是扭转利率下降局势的因素。应对全球变暖和绿色投资将需要更多的公共投资，但也可能导致私人投资的溢出效应。根据融资方式和溢出效应的大小，这可能将导致更高的中性利率。

7、人口统计数据，无论是生育率的下降还是寿命的延长，都导致了出生率的下降，并且未来可能会继续导致低出生率。

8、增长率与实际利率之间几乎没有关系。理论并不意味着强关系。经验证据表明，实际利率的下降并不归因于增长率的下降。

9、中性利率取决于财政政策。财政扩张导致更高的总需求、更高的中性利率，并意味着实际利率的增加。鉴于2021年强劲的财政扩张，上述情况确实会在不久的将来发生，尤其是在美国。

10、随着中性利率在过去30年中下降，其下降过程中跨越了两道门槛：第一，低于增长率(r*

论债务可持续性

11、r

12、债务可持续性从根本上讲是一个概率概念。如果负债率爆炸式增长(或至少稳步增长)的概率很低，则可以说债务是可持续的。

13、必须分两步评估债务可持续性。鉴于目前的政策，债务是否可持续?如果没有，政府是否愿意并能够实施政策以使其可持续?

14、答案不能简化为简单的普遍债务或/和赤字数字。第一个问题的答案显然取决于当前和未来主要余额、实际利率和增长率的一阶和二阶矩。第二个问题的答案取决于政府的性质和公信力、政治机构的性质、初始税收水平等。

15、由于上述答案的复杂性，当前的一些简单的规则(如马斯特里赫特条约的60%债务比率和3%赤字比率数字(均与GDP的比率)，或德国的“黑零”)将不会奏效。它们可能会确保债务可持续性，但代价是阻碍了适当的财政政策，有时产出成本非常高。

16、尽管如此，如果采用了一项规则，债务动态表明它应该使所需的最低初级余额成为偿债的函数——定义为(r-g)乘以债务比率——而不是债务比率本身，并允许在政策利率受到有效下限的限制时偏离这一界限。

17、公共投资支出只要能增加未来的财政收入，就可以部分由债务融资，而不会威胁到债务可持续性，任何规则都应反映这一点。简单规则的应用时常导致公共投资的低效削减。

18、然而，这并不意味着所有公共投资都应当由债务融资。即使投资产生了巨大的社会回报，如果它没有产生足够的财政收入，直接以收费的形式或间接从更高的未来产出中获得更高的收入，它仍然可能威胁到债务可持续性。

19、公共投资的方法应将有关公共投资水平的决定与其融资分开。公共投资，例如绿色投资，只要经风险调整的社会收益率超过相应的借款利率，就应继续进行。然而，无论是通过债务还是税收融资，都应取决于它增加未来财政收入的程度和宏观稳定目标，下文将对此进行讨论。

20、基本面表明利率可能会在很长一段时间内保持低位。然而，主权债券市场会受到多重均衡/太阳黑子/突然停止的影响，在这种情况下，利率可能会迅速大幅上升。央行可通过扮演稳定投资者的角色，并在必要时提供干预，以阻止纯粹的太阳黑子均衡。

21、当利率反映出更为糟糕的基本面情况以及债务不可持续风险高企之时，央行能否将利率维持在低位尚不明确。基于此，购买由付息央行准备金融资的长期限债券只是改变了合并政府(中央政府加上央行)的负债构成，本身并没有改变违约风险。事实上，如果银行准备金被认为更安全，长期债券将被视为风险更高;由于量化宽松，投资者将要求更高的利差。长期利率将会上升，而非下降。

22、较长期限的债务使政府能够减少实际利率临时上升的影响，并有更多时间来适应永久上升。在这方面，中央银行购买由零期限付息银行准备金融资的长期债券会降低期限并走向错误的方向。

23、购买由支付利息的央行准备金融资的长期债券不会比投资基金购买短期资产的长期债券更易产生通胀。这种购买也不是中央银行对政府的救助。

24、取消中央银行资产负债表上的政府债务对合并政府的负债没有影响，因此