线性外推,还是拐点思维?
时间:2021-12-29 00:00:00来自:第一财经字号:T  T

10年期国债收益率再次来到两次降准后的低点2.8%附近,拥挤的杠杆交易在一定程度上反映了投资者的经济预期并不乐观,更多的押注央行降息。我们认为,在政策表述重新加入“逆周期”之后,很多地方已经发生了方向性的变化,用拐点思维看问题可能好于线性外推。预计明年年初政策力度和经济增长可能超预期,宽信用将接力宽货币。若年初降息预期落地,可能就是本轮周期中债市的最后一涨。但若降息预期没有落地,那么随着宽信用效果逐渐显现,利率上行的趋势在所难免。

市场对经济的预期并不乐观,更多的是基于线性外推。

经济工作会议之后,尽管政府的积极态度超出市场预期,但主流预期仍认为经济难以快速反弹,主要基于两个原因:第一,尽管担忧房地产硬着陆风险的投资者锐减,但多数投资者对明年地产销售、投资增长仍然比较悲观。第二,在城投融资出现放松信号之前,市场对明年上半年的基建投资仍持保守态度。从金融数据、票据利率等一些金融市场信号也可以看到,当前实体经济的需求的确较弱,线性预期下上半年经济增速、信用环境难有显著改善。

我们认为,不能用长逻辑去看短周期,也不宜在政策拐点下线性外推。

“房住不炒”,房地产需求见顶是长期约束,但不是短期放任房地产市场进入恶性循环的理由。控制地方政府新增隐性债务,推进债务化解是长期的政策方向,但也不能坐视经济增速滑出“合理区间”。无论是三道红线、涉房贷款约束之后的房地产,还是15号文之后的基建,都是短周期的底部。在政策拐点已经出现的情况下,在周期的底部不宜线性外推。

政策的拐点出现后,执行力往往超出市场预期。

从上一轮“逆周期”到“跨周期”的切换来看,宏观调控思路改变之后,政策的转向是比较快的。2020年三季度央行开始强调“跨周期调节”,替代了“逆周期调节”,下半年资金面进一步收缩。财政部在2020年下半年定调仍以“逆周期调节”为主,到2020年底切换为“跨周期调节”。年底的财政力度开始出现下滑的迹象,今年年初全面转向防风险。

财政央行同时加入“逆周期”表述,不能只期待宽货币,而忽视宽财政。

今年的经济工作会议重提“逆周期”,并强调了财政和货币的协调配合。财政部和央行均在随后的表述中也纷纷加入了“逆周期”。从货币的角度来看,今年下半年已经有两次降准,线性外推下宽货币似乎更容易被接受。而由于今年财政偏紧,市场直观上认为财政仍难以发力。正因为如此,明年财政政策的力度反而可能成为最超预期的点。

政策发力后,宽信用往往会接力宽货币,利率面临上行风险,2019年一季度、2020年下半年均是前车之鉴。

货币和财政双宽,配合一些监管限制的放开,信贷、社融和经济的反弹往往也会随之而来,比较典型的是2019年一季度和2020年下半年。但是,宽货币和宽信用往往不能共存,在信用环境显著改善后,央行的流动性投放也会有所收缩,变成紧货币+宽信用的组合,利率往往呈现显著的上行趋势。虽然当前还是宽货币+紧信用的组合,但若明年一季度财政、信贷“靠前”发力,市场的逻辑也会开始转变。

债市策略:

近几个交易日,10年期国债收益率再次来到两次降准后的低点2.8%附近,拥挤的杠杆交易已经在一定程度上反映了投资者对央行降息的押注。降息预期博弈和发酵,是利率短期顺风下行的动力。我们认为当前市场预期仍保持着一定的线性思维,但宏观政策方向,尤其是财政、信贷政策已经出现拐点。虽然当前还是宽货币+紧信用的组合,但若明年一季度财政、信贷“靠前”发力,一季度经济、金融数据超出当前市场预期的概率是比较大的,市场的逻辑也会开始转变。若年初降息预期落地,可能就是本轮周期中债市的最后一涨。但若降息预期没有落地,那么随着宽信用效果逐渐显现,利率上行的趋势在所难免。

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