美元流入，外储未增

我们首先需要回答外汇储备是如何形成的?哪些国际交易会影响外储规模?国际收支平衡表记录了外汇资本的流动，包括外汇储备是如何积累起来的。从流入端看，贸易顺差、外商投资和对外借债是最主要的三类外汇流入渠道。截至2021年6月，我国有数据以来贸易顺差带来的外汇净流入累计达到3.85万亿美元，是我们外汇储备积累的基础。外商投资方面，过去占主导地位的是外商直接投资，带来长期的外汇流入;而近年来随着我国金融开放程度的提高，外商证券投资规模也开始显著扩大。到今年6月，两者的存量总规模已经超过5.4万亿美元。此外，对外借债也是外汇流入重要方式，我国其他类外债规模约为1.6万亿美元。从流出方向看，我国的对外投资造成了最主要的外汇消耗。根据国际投资头寸表，我国存量的对外直接投资规模约2.46万亿美元，存量证券投资规模1.0万亿美元。同时，我国对外贷款、贸易信贷部分的外汇净流出也达到1.58万亿美元。此外，还有约1.02万亿美元的外汇存款在金融机构中留存。综合来看，贸易顺差和来华投资带动了持续的外汇流入，而随着我国加快资本“走出去”的步伐，外汇消耗也在增加。在双边影响下，我国到目前大约积累了3.2万亿美元的外汇储备。

从资产和负债的角度，这3.2万亿美元的外汇储备其实对外表现为一种资产、官方持有的外汇资产。而相应的，对外投资、贷款、外币存款这些就是我国居民、企业包括金融机构持有的外汇资产，或者说是民间外汇资产。那负债端就主要包括来华直接投资、来华证券投资以及对外借债等项目。可以说，来自于这些金融账户的外汇储备增长其实是以对外负债的增加换取的。

所以近两年作为外汇储备积累基础的贸易顺差大幅扩张，但外汇储备仅小幅变动。若要推测原因，要么就是负债端，外商投资流入减少，或者持续偿还外债;要么就是资产端，外汇从官方储备转移到了居民和银行手中，积累成为民间外汇资产。展开来看：负债端，外商投资和外债带动的外汇净流入从2020年二季度开始加速增长，到2021年一季度净流入额达到2340亿美元，接近2019年全年的流入水平。一方面，由于疫情之后我国经济在全球率先恢复，人民币资产相对表现出避险属性，吸引直接投资和证券投资流入大幅增长。2020年三季度，来华直接投资和证券投资净流入1377亿美元，创出历史新高，而后两个季度增幅进一步抬升。

另一方面，企业和银行的外债余额也是不降反增。这部分可以通过国际收支的“其他投资”项目进行观察，2020年其他投资项累计净流入580亿美元，进入2021年继续大幅增加，单季平均增幅达到760亿美元，尤其是货币和存款负债(主要是银行对外债务)增长显著。

对外借债的存量变化还体现在国际投资头寸表(IPP)里。IPP统计显示，去年以来我国外债余额加速增加，其中货币和存款是主要的增长部分，这部分余额相比2019年底增长了接近50%。因而近两年也并没有明显的偿还外债趋势，对外借债反而继续增加。从原因来看，外债偿还比较容易受到人民币升贬值预期的影响。比如2015年的时候，人民币贬值预期较强，企业倾向于将“负债本币化、资产外币化”，从而选择提前偿还外债，使得外债规模明显回落，同时带动外汇储备规模下滑。而相比来看，本轮外债规模不降反增，并不是外汇储备低波动的原因。

既然外商投资和对外借债流入都不减反增，我们就可以推测，官方外汇储备扩张幅度偏弱，主因还是在于外汇资产“藏汇于民”的比例增加。

实际上，从2010年开始，民间外汇资产规模就开始加速扩大，也就是居民和金融部门更多地持有海外的金融资产，从而外汇资产呈现由官方外汇储备转移至私人部门的趋势，实现“藏汇于民”。

进入2020年以来，“藏汇于民”的规模更是创出新高，尤其是流动性较高的资产。2020年以来，我国居民持有海外证券平均每个季度增加443亿美元，为2019年的两倍;去年下半年以来，存款、贷款和贸易信贷类的外汇资产平均每季度增加1226亿美元，超过历史上任何季度。

因而综上，尽管去年以来，受我国生产率先恢复、经济基本面向好的带动，贸易顺差和外商来华投资带来了大量的外汇流入，但由居民、企业、银行持有或配置的比例很高，从而最终转化为央行外汇储备的规模反而较小。

具体来看，2020年平均每季度经常账户顺差约690亿美元，外商投资和外债增加流入外汇约1320亿美元;但每季度统计到的私人部门存款贷款增加或者投资流出，约消耗资金1440亿美元，占整体流入的比重超过70%。而2021年上半年也延续去年以来“藏汇于民”高比例的趋势，民间外汇资产增加占整体流入的比重达到68%。

外汇去哪里了?那么“藏汇于民”的部分什么时候会留存在居民和企业部门手里，又有多少是由银行部门进行配置呢?先来看外汇储备具体是如何进入央行的?假设A企业是一家出口企业，向美国出口货物并收到100美元外汇，而外汇在国内不便使用，A企业就在B银行将100美元兑换成了640元人民币(假设当时美元兑人民币汇率为6.4)。由此，B银行形成了640元的金融机构外汇占款。接下来，当B银行将买入的外汇进行平盘操作转卖给央行，也就是将拿到的1