经济持续下行，新一轮稳增长启动

11月数据表明，经济周期正从滞胀步入衰退，经济下，政策上。具体看：传统动能低位、新动能高增、物价高位回落;房地产投资降幅收窄、但仍然低迷严峻，基建投资乏力，消费疲软;制造业有韧性、新经济高增，出口强势;PPI高位回落、CPI回升。

中央经济工作会议传递清晰信号：面对三重压力，新一轮稳增长来了，货币转向宽松，财政政策转向积极，支持新基建、新能源、科技创新，促进房地产良性循环软着陆。

15日央行进行5000亿元1年期MLF操作，利率维持在2.95%不变。15日有9500亿元MLF到期;央行降准生效，投放1.2万亿。总和测算，央行净投放7500亿基础货币。

近期央行、财政部、银保监会部署2022年重点工作任务。央行强调，要做好跨周期和逆周期政策设计，提高货币政策的前瞻性针对性;持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降。财政部表示，要积极推出有利于经济稳定的政策举措，着力稳定宏观经济大盘，推动经济运行在合理区间;坚决遏制新增地方政府隐性债务。银保监会强调，要积极推出有利于经济稳定的金融监管政策，满足基础设施适度超前投资的资金需求。

1、房地产多项指标降幅收窄，但仍然低迷严峻。10月以来房地产相关政策出现合理松动迹象，12月中央政治局、中央经济工作会议均提及“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

11月房地产销售、投资、资金面、竣工等多个指标均降幅收窄、但仍然低迷。其中，商品房销售面积和销售额同比分别为-14.0%和-16.3%，分别较10月回升7.7和6.3个百分点;房地产开发资金来源同比-7.0%，较10月回升2.5个百分点，除定金及预收款外其他主要资金来源回笼速度均边际改善;房地产投资同比增长-4.3%，较10月回升1.1个百分点;土地购置面积和土地成交价款同比分别为-12.5%和24.2%，分别较10月回升11.7和24.5个百分点;土地成交方面呈现区域分化和房企分化的特点;新开工、施工、竣工速度均边际改善。

2、基建投资乏力，受制于地方隐性债务收紧。1-11月基础设施建设投资(不含水电燃气)同比增长0.5%，较1-10月下滑0.5个百分点。中央经济工作会议提出适度超前开展基础设施投资。11月专项债发行达到高峰，基本完成全年专项债任务，且2022年部分专项债额度已经下达至各省。但基建投资受制政府隐性债务监管趋严，发力效果有待观察。

3、制造业投资保持高增，1-11月制造业投资累计同比13.7%。主要原因有三，一是保供稳价政策下，原材料成本回落、中下游企业产品涨价缓解利润受挤压问题，利润向好提升投资意愿;二是缺芯影响有所好转，汽车制造业投资同比大幅回升;三是经济新动能高增。

新能源、新能源车、数字经济为代表的新基建快速增长。11月高技术制造业、装备制造业PMI维持景气扩张。高技术制造业增加值同比增长15.1%，快于规模以上工业增加值11.3个百分点;工业机器人、新能源汽车产量分别增长27.9%和112%。1-11月高技术制造业投资同比增长22.2%，快于固定资产投资17.0个百分点。2020年，高技术制造业占规模以上工业增加值比重为15.1%，未来仍有很大发展空间。

4、消费受疫情、就业、收入、复苏K型分化影响，仍疲软。11月社会消费品零售总额两年复合增长4.4%，较上月下降0.2个百分点;扣除价格因素，实际两年复合同比3.3%，较上月上升0.1个百分点。分品类看，必需消费品和升级类消费品表现强劲;石油制品类消费受能源价格上涨拉动;汽车仍造成拖累，除汽车以外的消费品两年复合同比5.4%。

5、出口维持强势，11新出口订单较上月有所改善。11月中国出口额同比增22.0%，两年复合增速21.2%，较上月上升2.5个百分点。价格因素贡献作用持续强化;外需仍然维持高景气，美、欧制造业PMI保持在58%以上，韩国11月出口同比27.9%;国际港口拥堵状态尚未缓解。未来，随着产能替代效应消退、外需见顶、价格水平回落，出口增速将回落至合意水平。

6、PPI高位回落、CPI抬升暂不构成掣肘。明年将出现通胀大挪移，从工业品通胀到消费品和结构性资产价格通胀，与货币宽松、稳增长有关。警惕明年中期猪周期或进入上行阶段、对CPI产生压力。

7、展望未来，双周期、稳增长、新基建、软着陆、提估值是明年五大关键词。世界经济的关键词是中美双周期，中国宏观政策的关键词是稳增长，新经济的核心是新基建，老经济的核心是房地产软着陆，资本市场的主要机会是“提估值、稳增长和新基建”。明年经济增长动能也将发生切换，由出口支撑转向消费复苏、新基建发力、房地产软着陆。

8、2022年资本市场的主要机会是“提估值、稳增长和新基建”，提估值和稳增长是周期性机会，新基建是长期历史性机遇。股市是货币的晴雨表，货币宽松降低资金成本和利率，提升股市估值。

2021年股市的主要逻辑是通胀预期和新能源新基建，受益于涨价、业绩和政策的表现出色。

2022年股市的主要逻辑将是“提估值、稳增长和新基建”，受益于货币宽松提估值、稳增长政策和新基建爆发的行业板块将跑赢大市。