上周，国内外市场表现低迷：美国三大股指自11月下旬以来进入平台期;沪深与创业板指数出现不同程度的下跌，“宁组合”等昔日明星遭遇重挫，市场尚未走出预期中的“跨年行情”。自中央经济工作会议明确“稳增长”的导向后，市场普遍预计宏观政策将集中发力，政策利好有望推动一轮新的行情;但从近一个月的市场表现来看，无论是基建投资、信用增速，还是流动性，均未出现明显变化，贷款信用紧缩、经济预期转弱的压力也未得到有效缓解，预期似乎走在了数据前面。这使我们重新思考此次“稳增长”的政策意图与传导效率，其结论将会对未来政策力度、政策重心，以及市场表现产生影响。

主要观点如下：

美股势头趋弱的主要原因：11月下旬以来，美股由前期的上涨转为平台震荡，VIX指数有所抬升，主要原因或与Omicron病毒快速蔓延、财政刺激政策推出放缓，以及流动性边际收紧等因素有关。

全球实际房价走势分化。根据BIS的实际房价报告，发达经济体的实际房价仍在提速，而新兴经济体已见降温。二季度，发达经济体提速至8.6%(前值7.8%)，新兴经济体降至1.8%(前值2.6%)。其中，美国达到11%，由于美房地产市场供需缺口在短期或难平衡，其房价仍有上行空间。

稳增长含义可能发生变化。我们认为，稳增长是手段，稳就业才是目的。如果说过去的稳增长主要靠稳投资来实现，那么现在的稳增长则重点在保中小微企业。因此，不宜对2022年基建投资需求升温抱有过于乐观的预期，以保中小企业为目标，财政政策和货币政策的发力方式都将有所不同。

财政政策能否发力在于提振地方政府意愿与行动力。尽管7月的中央政治局会议要求财政政策“今年底明年初形成实物工作量”，但截至11月，基建投资仍处于低迷增长状态，11月基建投资增速甚至出现了负增长。我们认为，其原因主要在于地方政府意愿与行动力不足。

宽信用知易行难。上周，国股银票转贴现收益率创下接近于零的历史记录吸引了市场的普遍关注。我们认为从中可反映两点信号：一是，经济下行趋势下银行缺乏优质信贷项目，信贷需求仍非常疲弱，但在央行加大信贷考核压力下，银行只能选择“以票充贷”，将信贷投放留作明年“开门红”;二是，在融资需求减弱、市场违约风险提高的背景下，监管“宽信用”缺乏有力抓手，货币政策“推绳子”难题再次显现。