今年是缩小版的“2018年”

为什么说今年很像2018年?其实无论是经济的走势，还是政策的方向，和2018年都是基本一致的。

首先看经济，在2018年的时候，经济增速从年初开始下行。今年也是如此，虽然公布的各种经济和盈利数据的同比增速都很高，但其实主要是由于去年的低基数带来的。要判断经济景气程度的变化，必须剔除低基数，所以每个月统计局在公布各种数据的时候都会测算两年平均增速。其实剔除低基数后，本轮经济增长最快的时候就是在去年四季度，具体月份就是去年的11月份。

但是在上半年的时候，对经济走势的分歧还是比较大的，直到7月份的降准统一了市场的预期。之所以对经济分歧很大，是因为经济结构本身就分化很大：比较亮眼的是出口;上半年房地产经济虽然下行，但下行速度还比较慢;消费还是偏弱。尤其是1季度的时候，受到就地过年影响，生产明显更强劲，消费短期变得更弱。不过下半年以来，经济总量增速放缓节奏有所加快，所以今年以来经济运行的方向和2018年是一致的。

其次来看政策，今年的很多政策从方向上来说，都和2018年很像，都是在总量经济回升后，稳增长必要性下降，借着“稳增长压力较小的窗口期”，宏观政策边际收紧，并且更加侧重经济结构的调整。我们在去年12月报告《转，但不“急转”——中央经济工作会议解读》中有过总结：“不是急转弯，但也是转弯”。

在总量政策方面，和2018年一样，今年也是宽货币、紧信用的环境。我们在1月份专题报告《宽货币，紧信用——2021年政策分析系列一》中指出，“今年全年来看，加息的概率都较低，逆回购、MLF等短端政策利率或将维持现状”，并提出今年紧信用的三个方向：“房地产融资压降”、“国企融资回归常态”、“政府融资的减少”。

尽管在1-2月份，银行间利率大幅上行，引发市场对于加息的担忧，但其实事后来看，只是短期扰动而已，央行不仅没有加息，3月以来还一直维持银行间利率低位稳定，7月份还降准释放了宽松信号。

在财政政策方面，今年和2018年也很像。在过去的十几年中，公共财政支出增速都是高于收入增速的，但只有两个年份很特殊，一个是2018年，另一个就是2021年，支出增速要低于收入增速，这也反映了财政的偏紧态度。今年以来，财政支出进度明显是偏慢的，政府债的发行也有所延后，这些和2018年很像。

在调结构方面，也和2018年类似，借着窗口期快速推进经济结构的调整和风险的化解。例如，对房地产领域的调控逐渐收紧，处置和化解各种风险，推进碳达峰、碳中和政策，加强对互联网平台、教育、文化等领域的规范管理。

但为何是缩小版的“2018年”呢?这主要是因为政策转向的力度没有2018年那么大，速度也没有2018年那么快。2018年的时候政策收紧速度很快，一个很重要的原因是2017年经济全面恢复、全面向好。而去年以来经济虽然总量恢复，但结构上依然存在薄弱环节，存在“不稳固”、“不均衡”的问题，政策不是急转弯。例如2017年社融的规模有26万亿，而2018年直接降至22万亿;去年社融规模将近35万亿，我们预计今年社融规模可能仍在32万亿附近。

从大类资产的走势看，市场的表现也可以说是缩减版的“2018年”。2018年的时候，10年期国债利率从年初开始下行;本轮利率的高点出现在去年11月，和经济高点完全一致，之后就不断下行，1-2月由于受到银行间利率快速拉升的短期扰动而有调整，但之后继续向下。权益资产中，由于经济在减速、政策在转向，部分资产出现明显调整;但同时政策转弯“不急”，结构上依然存在一些机会。

明年是放大版的“2019年”

往前看，稳增长压力可能还会增加，经济运行方向和2019年类似。去年以来的经济回升有两大关键变量，一个是出口表现强势，另一个是房地产投资的回升，而终端消费需求处于弱复苏状态。往前看，疫情仍然没有完全过去，就业和居民收入还需要进一步恢复，消费回升仍将偏慢。

而随着调控政策不断收紧，去年对经济支撑作用较大的房地产市场，回落速度明显加快。10月商品房销售面积当月同比增速-22%，11月回升至-14%;10月房地产投资当月增速降至-5.5%，11月4.8%，剔除原材料价格上涨后的实际投资增速-15%以下。往前看，我们预计房地产政策会继续放松，包括房企和居民融资政策、各地方因城施策政策。但总量的房地产销售和投资或仍然在低位徘徊。

此外，出口短期还相对稳定，但美国商品消费需求在降温，出口基数在抬升，预计出口对于经济的同比拉动作用会逐渐减小。

所以明年经济或依然处于偏弱状态，存在下行压力，方向和2019年类似。但明年稳增长的压力可能会比2019年大得多，这就意味着，宏观和结构政策的积极程度可能要明显超过2019年，所以是放大版的“2019年”。

放大版“2019”已到：要乐观!

中央经济工作会议已经指明方向，明年政策最重要的基调就是“稳”!明年经济工作要“稳字当头”、“稳中求进”。具体来说，包括两层含义，一是经济稳，“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推