20日LPR出炉，一年期LPR调降5BP，五年期保持不变，符合之前的判断。我们认为，此次LPR非对称降息传递以下信息：一方面，LPR综合体现政策与市场双向信号，非对称降息是“稳增长”与“防风险”协调平衡的结果;另一方面，此次非对称降息或将收缩MLF调降空间，提振贷款需求，债市影响中性偏空。
一、LPR非对称降息点评
20日出炉的LPR非对称降息，充分验证了我们在《MLF悬念落地，LPR将如何演绎》报告中的判断。在此，我们重申以下几点：
一是，LPR传递政策与市场双向信号，并非片面反映监管意志。不同于MLF利率，LPR是由18家商业银行报价形成，部分反映商业银行的资金成本与利益诉求。这既是利率市场化的初衷，也是2019年LPR报价机制改革突出的重点。因此，不应过度强调LPR的政策指向意义，而是应将其视为央行货币政策的中介目标，LPR在操作目标(MLF)与最终目标(贷款加权平均利率)间发挥利率传导作用，综合体现政策与市场双向信号。
二是，非对称降息是央行“稳增长”和银行“防风险”协调平衡的结果。正如我们在报告《MLF悬念落地，LPR将如何演绎》中所说，从政策角度来看，监管出于“稳增长”与“政策发力适当靠前”的考虑，将引导本月LPR报价下行;但从市场角度来看，金融机构出于商业经营需要与“防风险”等考虑，有意愿保持LPR报价不变。二者平衡的结果即是开展非对称降息：调降1年期LPR提高了货币政策传导效率，推动银行向市场释放两次降准节省的利息红利，有利于缓解经济下行压力、重点支持小微企业发展;5年期LPR保持不变则有利于维护银行房贷按揭这一主要的收入来源，并促进“房住不炒”政策深入持续、实现房地产业健康发展。
三是，此次LPR变动或收缩MLF调降空间，提振贷款需求，债市影响中性偏空。此次LPR非对称降息一次性输出了今年两次降准产生的利息红利，宽松政策得以兑现。在“稳增长”的导向下，央行祭出“MLF不变、LPR非对称降息”这一组合拳，反映出其希望以提高货币政策传导效率和市场化方式降低企业融资成本，而非单纯依赖政策放松刺激。从中央经济工作会议可以看出，应对当前经济下行的主力是财政，央行将配合财政，营造适宜的货币政策环境。因此，在市场流动性合理充裕、LPR引导贷款市场利率下行的趋势下，货币政策“稳增长”任务在一定程度上得以落实，短期调降MLF的必要性有所降低。对于债市而言，由于货币端宽松空间收窄、非对称降息或将引导信用端增长，此次LPR变动对债市的影响预计中性偏空。
二、基础货币创造：央行工具到期资金回笼，财政支出发力形成流动性增量
《货币当局资产负债表》显示：十一月，货币当局总资产39.3万亿，较上月减少近2千亿(前值增加近3千亿);同比增速2.9%，较上月下降3个百分点，录得年内最低。
基础货币增速锐减，超储率保持不变
基础货币环比增多，增速降幅明显。十一月，基础货币31.8万亿元，较上月增加近3千亿;增速1.1%，较上月下降逾3个百分点，低于历史同期平均水平1个百分点。基础货币影响因素中，政府存款与央行投放影响较为明显，货币发行、外汇占款投放等其它因素影响不大。
超储率与上月持平。十一月，银行准备金(即：“其他存款性公司存款”)20.6万亿元，较上月增加1866亿;增速-2.2%(前值2.8%)，今年首次转负。其中，超额存款准备金2.7万亿元，较上月增加192亿;超储率1.2%，与上月持平。
投放因素：“稳增长”导向下专项债融资与财政支出双向发力，“政府存款”余额减少补充基础货币。十一月，“政府存款”余额5.3万亿，虽较上月减少约4千亿，但仍明显高出历史同期。
政府债务净融资突击发行是“政府存款”保持超季节性高位的主要原因。在11月25日召开的国常会上，总理强调要加快今年地方专项债剩余额度的发行，更好的发挥专项债资金在扩大有效投资、促进内需消费等方面的带头作用。在“稳增长”的导向下，政府债务融资明显提速。11月，地方债净融资5412亿元，新增专项债5761亿元(前值5410亿元)。截至该月末，新增地方债累计4.3万亿元，约占全年地方债新增债务限额的98.9%(前值85.8%);地方专项债累计3.5万亿，完成全年预算限额的99.7%(前值83.8%)，全年发行计划已基本完成。国债方面，11月国债发行6998亿元，净融资2040亿元，累计完成今年预算限额的60.7%(前值53.3%)，较上月加速明显。
财政支出发力，对冲基础货币回笼压力。11月国常会不仅要求加快政府债剩余额度的发行，而且强调“做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量”。因此，财政支出也开始发力。当月，一般公共预算支出近2万亿，明显超出历史同期，其中社保就业与科技研发两项支出增速尤为明显。财政收入方面，受经济下行影响，增值税收入增速持续下滑，导致一般公共预算收入少于历史同期。财政收支“一升一降”，使得该月财政净支出超季节性增多，对基础货币起到重要补充。
展望：财政提前发力将对跨年期间的市场流动性形成不确定性挑战。面对当前经济下行压力，中央工作会议提出财政政策要提升效能，更加注重精准和可持续。为发挥财政政策的托底作用，
