新一轮宽信用即将启动，未来的三个方向是宽财政、促实业和稳房贷。我们可以把过去20年中国经济和货币体系发展划分为三个阶段：阶段一，外需导向型经济，货币投放依靠外汇占款;阶段二，央行向主动管理过渡，经济增长引擎转向地产基建;阶段三，推出碳减排支持工具，未来信用创造靠新能源和制造业。今年以来信用退潮，有政策调控的因素，包括货币政策回归常态化、房贷调控、能耗双控等，但深层原因在于实体融资需求不足。四季度经济下行压力进一步强化，政策释放稳增长信号，我们判断新一轮宽信用即将启动。

信贷展望：房贷企稳和制造业贷款高增。展望2022年，各项贷款增速先下行后回升，全年增速有望落在11.6%左右，增量约22.4万亿元。分项上看，房贷仍然秉承“房住不炒”定位，未来打击投机与保证刚需并举，叠加保障性住房开发贷回升空间较大，房贷有望企稳。基建贷款作为多年来信用创造的主力，是对冲房贷下行的重要抓手，明年基建投资发力，预计基建贷款增速上行。制造业贷款是政策加码与内需向好的最大受益项，结合央行披露的制造业中长期贷款数据，我们判断2020年以来制造业贷款或已实现快速增长，明年将持续高增。绿色和普惠金融贷款合计占比已超20%，依托于国家长期发展战略，在未来仍有广阔增长空间。

社融展望：政府债券多发和表外融资收缩趋缓。展望2022年，社融增速即将触底回升，2022年全年有望达11%以上。在央行鼓励信贷增长、房贷政策纠偏、政府发债迎来高峰等因素带动下，四季度社融存量增速有望企稳回升，年底达到10.2%，较9月低点回升0.2个百分点。2021年信用收缩，全年新增社融预计为30.9万亿，较2020年少增4万亿。若2022年新增社融回到2020年水平，则社融存量增速将达到11%以上。支撑社融回升的因素有：1)信贷增长;2)宽财政下政府债融资扩大;3)表外融资压降速度相对放缓;4)企业债、股票发行等直接融资增加。

市场展望：社融回升利好2022年股市表现。在一个政策加码、社融回升、经济回暖的宏观环境中，2022年上半年股市迎来较好配置机会，重点看好大基建和大消费相关板块。而在政府债券多发、宽信用逐渐见效、通胀压力累积等因素影响下，预计2022年上半年债市收益率上行风险大于下行风险。

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。