消费：稳中趋缓

消费稳中趋缓。11月社会消费品零售总额同比增长3.9%，较10月的4.9%出现一定下滑，两年平均增速为4.5%，也略低于10月的4.6%。从环比来看，11月消费季调环比仅为0.2%，为2011年以来的同期最低值。

如果剔除涨价因素，消费实际增速下降更多。食品项价格的上涨和去年同期的低基数，使得11月CPI同比回升至2.3%，较10月上行0.8个百分点。这对社消零售总额形成向上的拉动，如果剔除掉消费品涨价的因素，11月社消零售实际同比增长0.5%，较10月的1.9%下降1.4个百分点，下降速度快于名义值。

从分项来看，零售好于餐饮，线上好于线下。11月商品零售和餐饮收入的同比增速分别为4.8%和-2.7%，均较上月的5.2%和2.0%出现下滑，其中餐饮收入下滑速度较快。从消费渠道来看，在“双11”影响下，11月网上商品和服务零售额同比增速为6.3%，略高于10月的6.1%，而剔除掉网上消费后的线下消费增速为2.5%，较10月的4.4%出现较大幅度的回落。

整体来看，11月消费呈现走缓、分化的趋势。一方面是由于点状疫情的多发、散发，这限制了人员流动，同时也造成一定程度的收入损失，使得线下消费、服务消费再度转冷;另一方面虽然“双11”对消费有一定促进作用，但提振力度不及预期，2017-2020年，11月线上消费的同比增速均高于10.0%，而今年明显不及往年，这主要还是由于居民收入端尚未完全修复。

我们预计，冬季疫情仍处于多点散发状态，元旦春节将至，多地已发布最新通知，倡导就地过节、过年，这或将在短期对消费形成制约。从长期看，消费的复苏仍需人员流动正常化、居民收入的修复，这可能需要一个比较长的过程，或将延续弱复苏趋势。

投资：地产边际回暖

投资增速略有回升。11月固定资产投资当月同比增速为-2.4%，较10月的-2.9%出现一定回暖，但仍处于低位。在回溯法计算下，两年平均增速为14.3%，较10月明显上升，但这主要是由于2020年11月同比增速高达33.9%。从季调环比看，11月固定资产投资季调环比0.2%，较10月也略有上升。分类别来看，制造业仍对投资有正向贡献，11月房地产投资的负向拉动有一定减弱。

政策纠偏效果初显，房地产基本面边际向好。11月房地产投资增速为-4.8%，两年同比增速为3.1%，结束自今年2月以来的下行趋势，年内首度出现回升，但增速水平仍处于历史低位。从基本面来看，11月房地产购地面积同比增速为-12.5%，新开工面积同比增速为-21.0%，较前一月的-24.2%和-33.1%出现大幅改善。值得注意的是，11月部分城市启动第三轮集中供地，本轮供地出现土拍成交比例提高，但溢价率降低的趋势，这主要是由于本轮土拍中，国央企背景的城投、城建企业进场稳定市场。从销售来看，商品房销售面积和销售额的同比增速分别为-14.0%和-16.3%，也较10月出现边际回升。

地产的回暖，主要受益于政策的边际调整，房企融资逐步回归常态、居民前期积压的按揭贷款开始放量。中央经济工作会议再度指出，要“更好满足购房者的合理住房需求”，预计下一阶段地产基本面将逐步企稳回温、回归良性循环，房地产投资增速或将出现边际回升，但在“房住不炒”的大前提下，政策大方向不会出现“转弯”，预计地产基本面和地产投资增速仍将保持低位。

从投资的其他分项来看，制造业投资有微幅下行，但主要是由于价格因素。11月制造业投资增速为10.0%，较10月的10.1%略有下降。部分原因是由于保供稳价效果显著，PPI自高点出现回落，11月PPI同比自10月的13.5%降至12.9%，煤炭、黑金、有色等价格明显回落。如果剔除掉价格因素的拖累，制造业投资增速应与上月接近，或略高于上月。我们预计，随着当前供给端的限制逐步放松，后续制造业投资尚有一定上升空间。基建投资增速下降，未有起色。基建投资增速从10月的-2.5%再度下降至11月的-3.6%。虽然自8月以来，专项债发行进度不断加快，但从整体看仍慢于2019年同期，且合格项目较少、短期难以形成实物工作量，对投资的支撑有限。不过，随着中央经济工作会议提出，要“保证财政支出强度，加快支出进度……适度超前开展基础设施投资”，预计下一阶段财政或将更加积极，基建或将边际修复，但受地方隐性债务问题限制，基建出现高增长的可能性或不会太大。

生产：需求端压力增大

生产仍有韧性。11月全国规模以上工业增加值同比实际增长3.8%，两年平均增长5.4%，较10月的3.5%和5.2%有所提高。从季调环比来看，11月工业增加值季调环比为0.4%，较上月有一定下行。从具体行业来看，医药、电子、电热供应行业仍是工业增加值增速最高的行业，与10月保持一致，这些行业的生产加速，主要受益于需求端的旺盛。而建材、汽车和钢铁行业表现较弱，仍为负增速，这是由于“双限”对供给端的限制仍未完全放开。

下一阶段，供给端的压制或将有所放松，但需求端的下行压力或将加大。这一方面是由于海外需求的逐步减弱，我们之前就提到，出口在剔除价格因素后已出现回落;另一方面，国内需求受防控政策影响，难以出现大幅度的提升改善。如果需求下行的速度更快，即使供给端限制打开，工业生产仍面临趋缓的可能。