11月政策纠偏的效果已经全面体现，但这不足以扭转经济下行的趋势以及城镇调查失业率和重点人群失业率的反弹。出口持续超预期下更凸显内需的疲弱，当前政策加大稳增长力度是国内基本面恶化的必然选择。

采矿业生产维持较快增长态势和制造业生产小幅改善是11月工业生产改善的主要因素。出口交货值大幅领先于工业增加值增速，显示外需对制造业生产的带动，也表明内需乏力的困境。

房地产融资政策纠偏的效果开始全面体现。11月房地产竣工面积两年平均增速由负转正，房屋施工面积、商品房销售面积和销售额两年平均增速降幅明显收窄。

基建投资增速继续下滑，制造业投资增速继续改善，投资结构分化进一步加剧。

消费大幅不及预期既与疫情反弹有关，也显示青年人群消费意愿的下降。11月商品零售两年平均增速继续改善，但餐饮收入大幅下降至负增长，网上服务消费增速也大幅下降。必需品、地产后周期商品以及消费升级类商品零售增速继续回升，线下零售增速由负转正，但电商促销月线上零售增速跌年内最低水平。

青年人群消费意愿不足还是与就业形势有关。11月16-24岁人口调查失业率反弹0.1个百分点至14.3%，整体失业率11月也反弹0.1个百分点至5.0%。大城市就业形势和全部城镇就业形势逆转，大城市失业率高于中小城市及城镇，这是行业治理的阵痛，也可能是外出农民工人数下降的主要原因之一。

总的来看，11月政策纠偏的效果已经全面体现，但这不足以扭转经济下行的趋势以及城镇调查失业率和重点人群失业率的反弹。出口持续超预期下更凸显内需的疲弱，当前政策加大稳增长力度是国内基本面变化的必然选择。

风险提示：全球疫情发展超预期，国内政策调整超预期，海外货币政策正常化进程超预期

11月工业增加值同比继续回升，增速比10月加快0.3个百分点。煤炭生产持续改善，采矿业增加值同比增长6.2%，达到两年的最高水平。出口强劲增长，制造业增加值反弹至2.9%，较10月加快0.4个百分点。11月出口交货值同比增长12.6%，两年平均增速为11.0%，较上期有明显提升。这既显示了外需的强势，也凸显内需的不振。外需是工业生产增速回升的关键，而内需拉动明显不足。

11月房地产市场数据有所回暖，虽然投资增速继续回落，但销售、施工和竣工数据均有不同程度的改善。其中，商品房销售面积和销售额的两年平均增速从上期的-5.0%和-2.1%回升至-1.8%和-0.4%。房屋施工面积的两年平均增速的降幅从-15.4%收窄至-8.2%，房屋竣工面积两年平均增速显著回升，从10月的-8.3%反弹至9.1%。这表明房地产融资条件改善后，房屋开发和销售都出现了触底回升的迹象。

11月最值得关注的是消费和就业数据。本月社零增速为3.9%，较10月回落1个百分点。一方面，11月零星疫情继续影响餐饮收入的表现，11月餐饮收入两年平均增速为-1.7%，较10月下滑3.1个百分点。另一方面，线下零售改善的同时，线上零售增速明显下滑。11月线下零售两年平均增长1.2%，较10月加快2个百分点，但线上零售增速却下滑5.7个百分点至8.8%，跌至年内最低水平。这可能与当前青年群体和大城市调查失业率相对较高有关。11月16-24岁人口调查失业率为14.3%，这是历年同期最高水平。而今年31个大城市调查失业率持续高于城镇调查失业率，这显示大城市和中小城市的就业形势出现逆转。通常大城市的就业机会好于中小城市，但当前的逆转还是反映了行业治理的短期冲击尚未结束，这也说明了为何今年外出打工的农民工数量下降。

总的来看，11月虽然生产继续恢复，但需求动力主要源自海外，国内基建投资、房地产投资需求、消费需求等内需增速继续向下，前期政策纠偏并没有纠正内需萎缩的被动局面，再加上就业市场一些隐藏在数据中的结构性问题，逆周期调节权重上升则是必然的结果。