一、“滞胀”还是“衰退”?一个广泛热议的“伪命题”
(一)“滞胀”还是“衰退”?传统框架的解析力在不断下降
眼下经济处于“滞涨”还是“衰退”阶段，是前期广泛热议的话题;此类观点，存在对传统周期框架及当下经济形势的误解。传统周期以需求驱动为主，经济呈现明显的周期波动，由于物价一般滞后需求2个季度左右，经济与政策周期变动时，增长与物价会呈现周期性交替，形成“复苏-过热-滞涨-衰退”等经济状态的周期往复。2011年以来，进入转型阶段，中国经济与政策的周期性规律越发弱化，尤其2016年“供给侧结构性改革”以来，经济主驱动力由需求主导转向供给端，传统框架解析力已大幅下降，“美林时钟”变成“电风扇”。
产业间的冷热不均、结构分化持续存在，也从侧面反映了传统框架解析力的下降。转型阶段，供给冲击影响更大，增长与物价间的周期往复规律被打破，产业间冰火两重天、行业内结构分化长期存在。以眼下的情景为例：上游产业普遍表现出传统意义类似“滞涨”的表征，究其原因在于供给受限而非需求，下游产业则表现出类似“衰退”的表征，主因国内终端需求偏弱;中游产业类似“复苏”的表征，并非内需主导，而是外需支撑。与传统经济周期下，内需主导的宏观运行逻辑大为不同，进而导致传统框架解析力的下降。
具体产业来看，上游高耗能行业主因“供给侧结构性改革”下的产业逻辑，中游产业受益于全球经济“错位”下出口“替代效应”的支撑。近年来，钢铁、煤炭等上游高耗能行业，多次出现类似“滞胀”的现象，即产销量下降、价格上升，主要缘于供给侧结构性改革背景下，产能供给收缩导致的“量跌价升”，2021年又叠加了全球“能源革命”背景下的供需冲击;电气机械、计算机电子等中游行业的高景气，受益于出口的持续高增长，与全球疫情“错位”下，“替代效应”支撑紧密相关;而国内消费需求拖累下，下游消费行业相对低迷。
(二)换个视角看经济：眼下正处于转型过程中的第三轮下台阶
换个视角看经济，眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶;三次下台阶，体现的恰是结构转型中的“动能切换”逻辑。进入转型阶段以来，中国经济经历了三轮下台阶：2011-2015年，传统高耗能行业投资增速趋势下移，拖累经济快速换挡;2018-2019年，地方债务“防风险”下，对第一个传统引擎形成实质约束，导致政府投资行为显著下台阶;2020年下半年以来的地产调控政策，对第二个传统引擎形成实质约束，经济效应2021年下半年加速显现。
经济第一轮下台阶，缘于重工业化结束后，传统高耗能行业投资增速持续回落，带动经济增速快速换挡。融入全球价值链分工体系之后，工业化、城市化得以快速推进，进而带动中国经济持续高增长。2011年之后，伴随重工业化时代的结束，我国工业化率开始出现趋势性回落。传统资本密集型行业生产大幅下降的同时，投资增速开始趋势性回落，拖累全社会投资增速下滑、经济增速快速换挡。这是转型以来第一轮下台阶，主要集中在2011-2015年前后完成。
经济第二轮下台阶发生在2018-2019年前后，与地方债务“防风险”下，第一个传统引擎形成实质约束，地方投资行为显著下台阶紧密相关。2015年底，总书记第一次提出“供给侧结构性改革”的概念，2016年以“防风险”、“去杠杆”为代表的部分政策逐步落地。2017年中，全国金融工作会议首提债务“终身追责”;年底十九大报告中，总书记做出“三大攻坚战”布局，首要任务就是“防风险”，而“防风险”的重心即为地方债务。在此背景下，基建投资由早期的20%左右的增速，快速降至2018年以来3%左右、甚至更低的增速。
当下，是中国经济的第三轮下台阶，与2020年下半年以来地产调控政策等，对第二个传统引擎的实质约束有关，必然带动相应链条经济活动的下台阶。2019年，政治局会议上明确表示“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，2020年下半年开始，以三条红线、贷款集中度考核、土地集中供给为代表的新一轮调控政策出台。与过往不同的是，政策调控更加注重“长效机制”的构建，实际上起到“供给侧结构性改革”的长期影响，属加快“动能切换”的一环。
二、阶段性的“失速”担忧，摸索式的寻找“新稳态”
(一)疫情反复下的新一轮换挡，“失速”担忧阶段性困扰
经济下台阶的过程中，底层逻辑是转型过程中的“动能切换”，阶段性存在下行超调的压力;诸如，地产链全面降温，对经济的拖累仍在加速显性化等。下半年以来，地产链加速降温，商品房销售额同比增速由年初20%以上降至9月的零以下，地产投资增速也由两位数增长降至3%左右。部分城市“因城施策”的松动，并非政策方向的转变，放松效果有限。同时，土地市场的快速降温，对地方综合财力、城投平台土地质押融资等杠杆行为的影响，开始显现。
疫情反复的背景下，居民收入增速、消费意愿持续低迷，拖累消费增速持续低预期，冬春季期间或进一步显现。疫情反复，对个体行为影响深远，不同群体中，尤以中低收入群体为甚。疫情期间，居民人均可支配收入增速迟迟未能修复到疫情前的水平，3季度甚至出现见顶回落的
