当前市场对2022年的信用环境是趋稳还是趋松仍存分歧，我们从动机、空间和渠道三个维度分析认为2022年可能是新一轮宽信用的起点。宽信用启动预计对权益资产和内需驱动型大宗商品较为有利，债券可能短期步入调整。

近期政策稳增长信号密集释放，但市场对2022年信用环境是趋稳还是趋松仍存分歧。

在国常会提出明年专项债额度可能提前下达、降准落地、再贷款降息以及政治局会议重提“六稳”和“六保”之后，市场对于宏观政策向“稳增长”转移的预期也进一步凝聚。但11月社融数据不及预期也显示信用环境的回暖仍存诸多障碍，一方面是企业融资需求可能不足，另一方面是“房住不炒”下经由房地产的传统信贷扩张渠道受到限制。但我们从动机、空间和渠道三个维度分析认为2022年可能是新一轮宽信用的起点。

宽信用的动机来源于稳增长压力显著提高以及政策工具箱中的选择。

2022年海外宽松政策的退坡可能带动全球疫后经济复苏的见顶，出口可能存在下行压力，消费在疫情频繁反复的约束下，尽管趋势上仍是恢复但过程不免波折，投资端也受到地产下行周期的拖累。结合央行对“十四五”期间我国潜在增速的测算，当前市场针对2022年经济增速的一致预期或意味着2022年我国经济增长可能位于潜在增速以下，这为政策边际放松提供必要条件。从货币政策选择来看，宽信用是稳增长更合适的发力方向，单纯的宽货币更可能导致资金在金融体系空转，这在当前银行间质押式回购成交重回2020年5月的高位时更应避免，直达实体的信贷政策能够更好实现托底经济的目标。

宽信用的空间来源于2021年我国宏观杠杆率的显著回落。

李克强总理12月6日表示“今年中国宏观杠杆率明显下降，我们有余地运用多种货币工具，包括降准等，保持流动性合理充裕”。今年前三季度我国宏观杠杆率同比下降6.4个百分点，为过去27年中最大的一年以内降幅。过去两年里，我国货币政策坚持以我为主并展现出充足的定力，这也为后续稳增长政策提供了空间。在保持宏观杠杆率基本稳定的目标下，2022年实体经济存在加杠杆的空间。历史上以杠杆率同比增量衡量的债务周期有稳定的三年左右的周期性波动，2022年可能成为新一轮扩张周期的起点。

宽信用的渠道在于财政、制造业、新经济和房地产四个方面。

财政方面，稳增长压力加大可能推动财政重回扩张区间，预计2022年政府债净融资将为新增社融带来7000亿左右的增量，且节奏偏向前置;制造业方面，2021年制造业投资恢复速度远远落后于盈利，紧信用导致融资端受限可能是原因，后续被抑制的需求可能逐步释放;新经济方面，高质量发展下财政和货币政策都将更加注重精准导向，预计会有更多定向支持政策的出台，据我们测算央行碳减排支持工具对应每季度基础货币投放不超过3000亿元。房地产方面，尽管“房住不炒”仍是长期方向，但随着明年按揭贷款和销售的回暖，房企融资渠道和市场信心有望修复，地产相关融资预计也将为宽信用带来增量空间。

宽信用启动对权益资产和内需驱动型大宗商品较为有利。

历史上广义流动性的扩张通常对应权益资产的Beta机会，因此我们认为可以对后续的权益市场更乐观一些，结构上短期蓝筹板块或受到提振，但中期维度消费和成长是更值得配置的领域。在宽信用启动及地产投资可能恢复的情景下，内需驱动型大宗商品如黑色的机会也值得关注。债券市场在宽信用从预期到落地的过程中可能出现调整，但信用下沉或可择机启动。

风险因素：

货币政策选择可能与预期不符，海外经济复苏的持续性可能超预期，房地产销售和融资可能超预期下行。