新兴市场资产和大宗商品面临阶段性调整的风险

随着全球以发达经济体为主的经济环境逐渐走出新冠肺炎疫情的阴霾，相应的宏观政策也陆续进入到退出应对疫情政策的状态。美联储2021年开始退出疫情阶段货币政策，一方面是因为疫苗接种之后对疫情的应对能力加强，另一方面是因为“临时性”通胀呈现出“不临时性”。2021年如果是疫情退出政策的起点，那么2022年随着疫情可能进一步得到控制，全球货币政策将回归到正常状态。短期来看，我们认为随着美国债务上限提高带来需求扩张，12月美联储议息决议很有可能给出加速Taper的政策调整，对于整体流动性以及由流动性驱动的资产而言，短期压力不可避免。

[1][美联储的政策目标：短期通胀，中期就业]

美元体系释放“抗通胀”信号，货币政策短期收紧预期上升。人事任命上，拜登提名鲍威尔连任美联储主席，同时提名布雷纳德担任副主席。由于布雷纳德被视为美联储最鸽派的成员，随着鲍威尔或连任，释放了美国政府想要解决通胀的决心，推动市场加息预期(短期利率抬升)提前。美联储预期管理上，在11月美联储主席的国会听证会上，鲍威尔一方面重申“通胀持续走高的风险明显上升”，另一方面指出“考虑加速完成Taper是合适的”。市场显著提升美联储货币政策正常化加速的预期，Taper结束时间的预期提前至2022年3月的情况下，对美联储转向缩表(2022年6月)和开启加息(2022年9月)的时间预估也显著提前。

中期来看，美联储的货币政策框架已经转向了“通胀容忍”型，以适应财政货币化的政策取向。受到2008年金融危机和2020年新冠肺炎疫情大流行的冲击，美国经济潜在增速进一步回落，具体表现为美国私人部门受到监管约束和资产负债表冲击后对杠杆增加愈加谨慎，经济增长的增量转向了主权部门——美国财政。美联储在2020年8月就开始将政策重心转向“就业最大化”，并将通胀目标转向更具弹性的“平均通胀目标制”，为财政扩张提供相对宽松的货币环境。

尽管短期美联储有应对通胀的政策要求，但长期来看鲍威尔和布雷纳德均有较高的通胀容忍度，从这个角度出发，我们认为对通胀回落后的美联储政策收紧预期不可抱太大希望。美联储11月议息会议声明显示，美联储将“在较长时期内实现充分就业和2%的通货膨胀率”，以及在实现这些结果前，将“保持货币政策的宽松立场”。美联储释放的政策预期是通过降低货币供应量来缓和通胀预期，但是不快速加息给实体经济增加压力。假定2022年6月通胀出现显著回落信号，则市场将下修2022年下半年的货币政策利率抬升预期，放缓货币政策正常化的节奏，美联储2022年货币政策预计前紧后松。

[2][通胀：影响美联储货币政策正常化的重要因素]

通胀作为一般价格指数也是宏观供需的结果，我们从美国的经济供需状态来分析其对通胀和货币政策利率的影响。从美国1990年之前和之后产出缺口封闭时市场的状态来看，产出缺口的封闭驱动物价上涨的同时，也触发了货币政策向收紧的转变。从这个意义上，当前市场的运行，美国的产出缺口自疫情以来虽持续改善，但全球供应链的中断在疫情恢复前没有改善，预计2022年上半年的恢复力度仍是有限的。需求层面，财政刺激之下供需缺口持续扩大，同时由于货币宽松延续(当前Taper仅仅是宽松的减量)，使得影子利率和产出缺口的运行方向之间构成背离，即短期来看美联储行动存在风险。

我们对2022年美国宏观供需给出一般假设：供给条件在春季疫情后继续改善，需求短期有扩张风险，但总体处在退坡状态。因而当前高涨的通胀预期将在明年年中以后存在回落压力，美联储在2022年年初加快收紧流动性的政策落地之后，2022年年中以后的加息压力降低。

供给层面，我们认为疫情趋于改善，将为全球产业链的逐渐恢复提供基础，且在中美关系转向阶段性稳定的背景下，在2022年年中开始的供给条件改善将缓和美国市场过快收窄的缺口压力。

需求层面，美国短期内总需求扩张超预期的可能性依然很大：12月7日，美国两党在化解债务上限问题上达成了一份解决方案，若未来协议正常通过，则美国财政在2022年扩张的制约因素将消除，对中期选举前财政的支出扩张提供空间。而对比疫情发生以来美国需求的扩张，很大一部分来自低利率环境下财政端的转移支付。伴随着疫情缓解后“疫情政策”的陆续退出，我们认为财政政策的正常化让2022年的宏观需求面临较大的回落风险。事实上，虽然疫情后美国消费支出增速很快恢复(截至2021年9月两年同比增速上行至5.13%)，但是消费的结构可能已经发生变化。

对比1980—2010年和2011年至今的“支出收入比”和“消费支出增速”之间的关系，可以发现2010年后虽然消费增速回到了疫情前，但是两者之间的负相关关系转向了一定程度上的弱正相关关系，即也证明了这一阶段美国消费的强劲更多是由支出驱动，而非收入的改善。随着2022年财政退坡，收入的回落压力预计也相应增加，这一点已经从领先回落的消费者信心指数上得到反馈，从而使得对于2022年的消费改善强度预计相比2021年出现回落。

[3][流动性：新兴市场2022年风险加大]

随着2021年11