事件：12月6日，央行宣布于12月15日全面降准，“适时降准”靴子落地。本次降准后，金融机构加权平均存款准备金率降至8.4%，释放长期资金约1.2万亿。

一、12月降准历史罕见，多出于防风险目的

回溯降准历史，12月实施降准较为罕见。回顾存款准备金率走势历史可以发现，在总计20次降准中，发生在12月的降准只有两次：2008年12月与2011年12月，其背景分别对应次贷危机与欧债危机。

发轫于2007年的美国次贷危机，于2008年年中蔓延加深，导致国际金融危机急剧恶化。为应对次贷危机的冲击，我国在2008年9月-12月期间，连续四次实施降准，其中12月连续降准2次。2008年四季度《货币政策执行报告》明确表示：“下半年以后，随着国际金融动荡加剧，为保证银行体系流动性充分供应，人民银行实行了适度宽松的货币政策，通过五次降息、四次降准，及时释放稳定市场信心的信号”。类似的情节在2011年四季度再度上演。2011年，欧洲主权债务危机于愈演愈烈，2011年四季度《货币政策执行报告》记载：“进入10月份后，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓等形势变化，下调存款准备金率0.5个百分点”。

综上，年末降准在历史上属于罕见现象，其背景对应两次金融危机。两次降准的目的都是防止国际金融风险冲击，因此及时纠正之前的连续提准操作，通过降准适当放松流动性，进行防御防范。由此可见，为了防风险而实施降准已有先例。

二、结论与启示

基于降准的首要目标是“防风险”的判断，我们得出以下推论：

1.货币政策稳健基调未变。回顾前两次12月降准防范金融风险的经验来看，“防风险”目标下央行货币政策思路可概括为：(1)预期不能倒;(2)资金不能少。

预期方面，正如2008年温家宝总理所说：信心比黄金更重要。可见，经济面越是遇到大的风险，政策面越是重视“稳预期”，而“稳预期”的基础是“稳政策”，所以在房地产风险未进一步恶化蔓延之时，货币政策不会发生大的转向。这是“防风险”与“稳增长”目标下政策思路的明显不同。

资金方面，防风险的第二步是保持市场流动性处于合理充裕水平，既不能少、又不能多。当前，市场流动性整体充裕，前期甚至出现了部分资金赌降准而加杠杆的情况。在此形势下，央行全面降准需要在稳定房地产市场预期的同时，又不造成大的流动性泛滥。因此，在6日的记者招待会上，央行重申三季度《货币政策报告》中隐去的“不搞大水漫灌”表述，主动引导市场形成合理预期。此外，央行此次宣布降准动作之快超乎了近年水平与市场预期，推测其正是基于合理引导预期之考虑，有意压缩降准方向明确下市场的操作时间，防止更多交易性资金的涌入押注。

2.流动性难言显著宽裕。本次降准预计释放1.2万亿资金，但我们估测流动性难言显著充裕。一方面，本月MLF缩量操作策略已定，预计回笼5000亿左右资金。6日的央行记者招待会明确表示：“(降准)释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利”，由于本月到期的MLF有9500亿，为年内第二高点，参考7月央行操作思路，预计本月MLF回笼资金将有4000-5000亿;另一方面，OMO边际收紧，预计回笼资金3000亿左右。本月逆回购到期总量5400亿，其中12月7日之前的到期量就有5000亿。但央行前七天逆回购投放量仅有500亿，相比上月明显收紧。如果恢复100亿/天的操作，全月总的投放量为2000亿左右，回笼资金规模将达到3000亿。轧差MLF与OMO回笼资金后，此次降准实际产生的资金净投放约为4000亿，与上年同期(3700亿)基本相当。

3.市场表现恐将分化。对于债券市场而言，此次降准难以实现7月降准的程度。一是，此次降准的超预期程度不及7月，政策利好部分已经被Pricein，未来升值空间有限;二是，房地产市场风险的根源在于“缺量”、而非“高价”，因此出于“防风险”考虑，货币政策在已经降准的前提下，降息的概率进一步降低，货币政策后继乏力;三是，监管当前稳定房地产市场的焦点是恢复合理的房地产金融供给，相比后续的货币政策，信贷政策显然存在更大想象空间。如是，债市将面临“稳货币、宽信用”的不利格局。因此，我们认为十年国债收益率缺乏下穿2.8%的足够动力，大概率还是维持在[2.82%,2.92%]的区间内运行。

权益市场方面，虽然房地产、银行等周期性板块可望迎来一轮政策行情，但市场风险偏好整体下降。预计在房地产风险未充分释放前，增量资金或将选择持币观望，权益资产短期仍难有作为。