摘要：

疫情之后消费恢复进程堪忧，体现在哪些方面?最明显的在于限额以下企业零售额、乡村消费、网上消费、汽车地产产业链和接触型服务业。

消费为什么不好?

核心原因在于居民收入尚未恢复。一是疫情反复和大宗商品价格上涨导致企业利润分化，中下游、中小企业改善有限，利润——就业——收入传导受阻;二是资产收益表现平平导致财富效应维持低位。居民负债率、加杠杆能力也对消费有一定负面影响。

与此同时，居民收入分化问题值得注意，低收入人群边际消费倾向大但收入回升斜率较慢。

此外，居民对未来担忧导致居民消费意愿下降，疫情以后居民活动半径压缩，今年财政支出低下，以及汽车和地产行业景气度下降均构成社零的拖累因素。

未来怎么看?

毫无疑问，社零还具有上升空间，疫情以后社零合意中枢应该维持在7%左右，但在不考虑政策刺激的情况下，明年消费自身均值回归的可能性有限，毕竟居民收入难言乐观的情况下，还伴随疫情反复的不确定性。

好的一面在于，大宗商品进入下行通道，中下游和中小企业经营压力或有缓解。

但是经济下行压力加大的背景下，消费本身就是结果。

所以关键还需要看政策刺激。

过往促销费政策以汽车、家电、电子通讯领域为主，收效也相对较大，近年新增了体育、文旅、城乡联动、消费升级等相关政策安排。虽然政策表述相对积极，但目前的问题是已有政策效力是否会边际递减，以及新政策出台能否马上见效。

如果消费提供的支撑力量不足，货币政策进一步宽松就值得期待。12月3日李克强总理再提适时降准，或许也是提振内需的考量。

方向上，货币政策量宽价稳，但是降准利好毕竟有限，关键还是降息，我们认为明年一季度降息的可能性也在上升，总体债市在利率方向上可以维持适度乐观。

策略展望：消费怎么看?

新冠疫情爆发已近两年，与生产相比，消费恢复情况始终差强人意。今年消费怎么了?消费复苏进度为何较慢?展望未来，出口逐渐回落是大概率事件，地产承压、基建托而不举、制造业补库周期见顶之下，消费如何支撑经济维持在潜在增速水平?我们针对上述问题进行探讨。

1.消费怎么了?

1.1.消费怎么看?消费有三大指标：最终消费支出、最终消费品零售总额、全国居民人均消费支出，三大指标各有优劣，我们使用三种数据交叉验证。

直观观察，最终消费支出对GDP增长的贡献率已经达到2015年以来高位，似乎消费恢复程度不弱。但贡献率反映的是增加值增量占比，去年消费受疫情影响最大，而资本形成总额则率先恢复且基数较高，今年的贡献率走势主要来源于去年的基数差异。

从全国居民人均消费支出来看，Q2的恢复趋势比社零要好，与疫情前差距也更小，但Q3又有拐头向下趋势。

限额以下企业社零占比和增速均表现不佳。社零分为限额以上和限额以下，对应不同规模单位的消费情况。限额以下社零占比一般在60%以上，今年以来这一比例仍有小幅降低。从增速来看，限额以下企业社零同比明显小于限额以上，拉低了整体消费增速。

进一步观察，疫情以后限额以上和限额以下企业餐饮收入同比分化趋势比商品零售更大。

限额以上和限额以下社零增速差异一方面反映了疫情以后中小微企业的经营状况相对较差;餐饮收入和商品零售增速差异分化则进一步反映了疫情反复造成居民生活半径进一步收缩。

乡村消费恢复较慢。虽然疫情以来多数月份乡村社零增速高于城镇社零，但需要注意疫情前乡村社零增速就平均高于城镇社零约1.5个百分点;从城乡消费占比观察，疫情以后乡村消费占比大幅下降，还有待进一步恢复。

网上消费增速也表现不佳。今年5月以来网上消费增速持续低于季节性，甚至比去年水平更低，说明消费下滑不只是居民生活半径的问题。

分行业观察限额以上企业商品零售，当前恢复最差的主要是汽车、家具、服装纺织三大类。与去年末对比，饮料烟酒、日用品、药品、家用电器、建筑装潢材料、通讯器材的两年同比增速也相对较低。

接触型服务业恢复偏慢，波动较大。疫情反复持续抑制接触型服务业需求释放，道路和航空运输、住宿、餐饮、文娱等行业影响最为直观。

1.2.消费为什么不好?

1.2.1.居民消费能力

收入是影响居民消费能力的最主要因素。

居民收入首先取决经营性收入和工资收入。企业景气度发生变化，带动企业做出增长/减产决策，进而传导到就业市场和居民收入，最终影响消费。

本轮复苏周期中工业企业利润已经大幅回升，但居民可支配收入仍然与疫情前有一定差距，原因在于以下三点：

人均可支配收入存在样本偏差，反映我国收入分化的问题。

规模以上工业企业利润主要来自上游涨价因素，中下游改善有限。

居民收入更多来自于中小企业和服务业，与规模以上工业企业存在一定差异，本轮疫情冲击对中小企业和服务业影响更大。

从人均收入分项观察，经营性收入和工资收入以外，财产收入表现也不佳。一方面反应了疫情对于国民收入整体的负面影响仍然